從1999年原深圳發展銀行開始試水貨押授信等業務至今，供應鏈金融已發展了20余年。如今，供應鏈金融的發展正在進一步加速。2023年4月17日，艾瑞咨詢發布報告稱，2022年中國供應鏈金融行業規模達36.9萬億元，預計未來五年將以10.3%的復合增長率擴張，2027年行業規模將超60萬億元。

那么，誰在涉足供應鏈金融？他們的財報有什么點值得關注？供應鏈金融的核心問題是什么？帶著這一系列的問題，本報記者精選10家以供應鏈運營或供應鏈為主，同時隸屬于供應鏈金融概念股的上市公司為切口進行分析。

這10家公司分別是建發股份（600153.SH）、廈門象嶼（600057.SH）、物產中大（600704.SH）、怡亞通（002183.SZ）、瑞茂通（600180.SH）、*ST雪發（002485.SZ）、聯易融科技(9959.HK)、普路通(002769.SZ)、東方嘉盛(002889.SZ)、密爾克衛(603713.SH)。除聯易融科技在港股上市外，其余9家均在A股上市。

誰在涉足供應鏈金融？

供應鏈金融其實是一套融資和支付解決方案，一般是以供應鏈大型企業（核心企業）的信用來優化支付周期并提高供應商和買方的營運資金效率。

翻閱上述10家公司的財報不難發現，這些以供應鏈為主業的公司主要做大宗貿易，或是通關、退稅、外匯、貨代等進出口代理服務，或是物流服務、采購和銷售等服務，并以此切入供應鏈金融服務。此外，不少供應鏈服務公司位于供應鏈服務企業的集聚地——深圳，例如怡亞通、普路通、東方嘉盛、*ST雪發等。

為何這些主營供應鏈業務的公司要涉足供應鏈金融？

據21世紀經濟報道記者了解，這些公司在做大宗貿易、進出口代理服務、物流服務等業務中，盈利微薄。基于這類企業已深入參與的供應鏈上下游業務，同時上下游企業又有融資需求，因此這類企業自然而然將深耕的業務場景中延伸至金融場景。

一位行業資深人士表示，涉足供應鏈金融的上市公司主要分為三種，第一種是上下游企業較多的供應鏈服務公司，例如大宗貿易；第二種是資金密集型行業，例如制造業、房地產、建筑等；第三種是需要擴大規模，做大做強的龍頭企業。

“幾乎所有的企業都想要進入供應鏈金融領域！”一位科技平臺供應鏈金融人士直言，理論上，由于供應鏈金融連著產業供應鏈和消費兩端，從兩端賺錢比只從一端賺錢要快。但真正做好供應鏈金融需要深耕、持久，而不是“頭腦一熱”。

僅從上述10家樣本公司分析來看，不少公司的股東中出現地方國資的身影。例如建發股份和廈門象嶼的實控人都是廈門市國資委，此外，二者股東名單中均出現香港中央結算有限公司、全國社保基金、四大國有銀行等；物產中大的實控人是浙江省國資委，控股股東是浙江省國有資本運營有限公司；怡亞通的實際控制人是深圳市國資委，其中控股股東是深圳市投資控股有限公司。

其他供應鏈金融概念公司，即使沒有國資背景，背后也有一些保險、私募投資的身影。同時，二者的產業類別也較為相似，集中在外貿、物流、大宗商品等領域。

較為不同的是聯易融科技。該公司并沒有依托大宗貿易、物流、分銷等業務來發展供應鏈金融，而是搭建平臺撮合供需兩端。翻閱其歷年財報發現，其主要是為國家能源、中國鐵建、中國化學工程集團、東風汽車、中國移動等大型國企，以及金融機構提供供應鏈金融服務。聯易融科技股東主要有騰訊控股、中信資本等明星資本。

不過聯易融科技的業務模式在業內存在爭議。一位供應鏈金融人士就認為，聯易融科技是前期綁定房地產，后期綁定城投，把規模做大之后上市的。2021年7月20日，也即聯易融科技上市不久后，做空機構Valiant Varriors便發布做空報告稱，聯易融科技的業務模式主要是將應收賬款打包成標準產品并作資產證券化，再倒手賣給金融機構賺取利差。同時，聯易融科技所促成的交易量中與房地產相關占比很大，還存在高頻率的過橋貸款和關聯交易，隱藏風險較大。

聯易融科技于2021年4月9日在港股上市，被稱為首家上市的中國供應鏈金融科技SaaS企業。自上市以來，其供應鏈金融科技解決方案貢獻的收入占總營收超過90%。

針對上述質疑，聯易融科技對21世紀經濟報道記者表示，其商業模式是圍繞不同行業的供應鏈金融需求提供基于科技的解決方案，且在提供服務的過程中不提供任何金融產品。而對于供應鏈金融ABS/ABN產品，雖由聯易融擔任原始權益人、發起機構或資產服務機構，但實際融資人并非聯易融，而是項目中核心企業的上游供應商，這些供應商以中小微企業為主。

高營收低凈利的背后

身處行業或股東背景有較為典型的特征外，21世紀經濟報道記者翻閱財報發現，前述10家供應鏈金融概念樣本公司中，多數公司營收規模龐大，但凈利潤率很低。

從營收來看，建發股份2022年營業收入超過8000億元，物產中大和廈門象嶼這一指標則均超過5000億元；從凈利率看，2022年建發股份僅有1.35%，凈利率是近五年來最低水平。物產中大的凈利率1.05%。廈門象嶼的凈利率更是不足1%，僅有0.70%。

對此，此前有市場分析認為，怡亞通等供應鏈企業玩轉財技，按照總額法確認收入，導致營收虛高。

但實際上，2017年出臺的會計準則明確，如果企業只是為客戶提供倉租、運輸、報關、墊資等系列服務，則以提供的服務確認收入，相當于凈額法。如果企業向上游供應商購買商品然后出售給下游客戶，同時承擔存貨風險、跌價風險、質量風險、匯率波動等風險，則按照所銷售的商品與服務總額確認收入，相當于總額法。

可見，在一定前提下，采取總額法符合會計準則關于收入確認的規定，并非玩轉財技，當然這也會導致公司營業收入較高。

實際上，在當前嚴監管態勢下，部分公司也不得不慎用收入法調節營收。2023年4月29日，*ST雪發公告稱，基于謹慎原則，對2020年度、2021年度等會計差錯進行追溯調整，對獲得的商品法定所有權具有瞬時性、過渡性特征的供應鏈業務收入確認方法由“總額法”更正為“凈額法”，由此其2020年、2021年營業收入分別調減7884.65萬元、5.4億元。

2023年5月16日，深交所要求*ST雪發自查2022年度相關業務收入是否仍存在需按凈額法確認的情形，年審會計師判斷總額法或凈額法確認的主要依據等，詳細說明公司2022年收入確認的合規性。5月30日，*ST雪發表示將延遲回復監管問詢函。

不過，曾被指玩轉財技、虛增收入的也不限于上述以供應鏈運營或供應鏈業務為主的公司，也包括以平臺撮合為主的供應鏈金融公司，比如聯易融科技。

Valiant Varriors此前的做空報告即指稱，聯易融科技將有融資需求的企業代收的專業費用先納為己有，然后再支付給券商、律師、評級機構等第三方專業機構，而這些專業費用與其主營業務基本無關，相當于亞馬遜以GMV（商品交易總額）來計算收入口徑，而非收取的“中介”費用。做空報告認為，如果將這些非技術相關項目從收入中剔除，那么聯易融科技的收入將縮水35%—40%，招股書中的三年內營收大增其實是夸大了收入。

聯易融科技招股說明書顯示，公司總收入從2018年的3.83億元增加至2020年的10.29億元。2021年、2022年，該公司收入分別為11.98億元、9.24億元。

不過，聯易融科技對21世紀經濟報道記者表示，公司在開展ABS項目的過程中擔任原始權益人、發起機構或資產服務機構等角色，運用自身科技能力為供應鏈金融業務參與方提供基礎資產的收集、整理、審核等服務。同時，還負責安排和管理ABS項目各個環節的推進，協同相關方和第三方專業服務機構參與其中，前述報告中提到的“代收的專業服務費”納入營業收入是合理的。

自做空之日起至2023年6月2日，聯易融科技股價（按收盤價計算）從12.8港元/股跌到3.32港元/股，跌幅達73.48%。

營業收入高的另一大原因系存貨周轉率高，即存貨轉換為營業收入的速度變快。例如2022年廈門象嶼、物產中大、怡亞通的存貨周轉率分別是20.22、17.55、13.25，遠超其他行業。

“雖然這類企業營收高，但一般毛利低。”一位央企財務人士表示，一方面因為供應鏈企業生產經營過程較為簡單，一般不產生過多的新價值，很難有較高的毛利率；另一方面說明市場競爭非常激烈，頭部企業通過壓低毛利率，建立起了較高的行業壁壘，從而形成壟斷效應。

核心在于貿易真實性

好在，宏觀環境和政策鼓勵等因素，為供應鏈金融這個行業的“生長”提供了沃土。

2020年9月22日，人民銀行等八部委聯合發布的《關于規范發展供應鏈金融 支持供應鏈產業鏈穩定循環和優化升級的意見》（下稱《意見》）進一步為供應鏈金融的規范發展打開了空間。意見首次明確了供應鏈金融的官方定義，即指從供應鏈產業鏈整體出發，運用金融科技手段，整合物流、資金流、信息流等信息，在真實交易背景下，構建供應鏈中占主導地位的核心企業與上下游企業一體化的金融供給體系和風險評估體系，提供系統性的金融解決方案。

正如《意見》所述，“核心企業”和“真實交易”是供應鏈金融的兩大關鍵詞。其中，業內人士普遍認為，供應鏈金融風控的核心就在于交易的真實性。

那么，如何保障真實交易？一位大型商業銀行供應鏈金融業務人士表示，從銀行的角度來看，保障真實交易主要有兩點：

第一，優選行業，并在行業里優選頭部企業。從行業來看，一般會規避房地產這類風險較大的行業，銀行供應鏈金融服務更愿意投向新能源、電動車、高端制造等行業。

第二，建立全面風險管理體系。與過去分析財務報表來尋找風險不同，現在銀行主要是嵌入大數據風控模型，建立線上風險預警體系。該體系能夠主要圍繞“貸前-中-后”進行線上化，將前置反欺詐、客戶評級、數據在不同場景的多維交易、商業數據匹配、資金往來等一系列數據數字化、線上化。并且基于這些數據來形成風控模型，或打分卡。打分卡是指，根據企業的歷史數據匹配現在合同，來核準企業融資額度。

據21世紀經濟報道記者了解，一些大型銀行與大型國央企，以及頭部民營企業的ERP（企業資源規劃）直聯，能夠獲取這些核心企業的發票、采購、供貨等全部交易往來數據。銀行自身也有風險預警系統，能夠通過數字化來加強風險識別能力，例如遇到與主業不匹配的頻繁大額交易等異常動向會進行自動提醒。

京東科技小微金融部負責人曹子建表示，京東這類互聯網企業在保障真實貿易性方面主要有兩點，一是通過供應鏈金融科技能力為企業整合ERP資源，使其ERP維度更標準化，更科學地反映貿易的真實情況；二是利用大數據平臺和自身供應鏈優勢，在授信前準入和貸中預警等過程中，提前判斷企業的真實情況和未來的經營情況，并利用大數據進行多方交叉驗證。

核心企業自身也越來越關注貿易真實性，并形成了一套保障貿易真實性的評估體系。“現在核心企業已經不是企業之間的競爭，而是整個產業鏈的競爭。”前述商業銀行供應鏈金融業務人士表示，例如華為、比亞迪等企業，開始更加關注其供應鏈上下游企業的財務健康情況，還會進行相關評比，優選中小企業，提升整個產業鏈的貿易真實性。

但上述銀行的風險系統并不完全奏效。對于核心企業非國央企,以及非頭部民企的中小公司來說，他們要么沒有ERP系統，要么ERP系統不與銀行直聯，因此這類公司的貿易真實性很難有保障。

“實際情況下，很難杜絕虛假交易，走單不走貨很常見。”一位曾在國企做過保理的人士告訴21世紀經濟報道記者，比如單據、合同都是真的，但就是不提供貨物。甚至很多公司還將關聯的公司掛到國央企，表面看和央企進行正常貿易往來，實際上這些應收賬款都是“左手倒右手”，通過關聯交易來做大規模，從而獲取更多融資機會。此外，部分核心企業還要求供應商“配合”公司在哪一天開票，哪一天確認應收賬款，只有這樣，供應商才能拿到回款。

而從監管層面來看，2023年4月19日，國資委監督追責局發布《中央企業財務決算審核發現問題整改和責任追究工作規定》，明確對涉嫌開展融資性貿易或“空轉”“走單”等虛假業務的行為進行責任追求。

前述《意見》也提出，銀行等金融機構對供應鏈融資要嚴格交易真實性審核，警惕虛增、虛構應收賬款、存貨及重復抵押質押行為。對以應收賬款為底層資產的資產證券化、資產管理產品，承銷商及資產管理人應切實履行盡職調查及必要的風控程序，強化對信息披露和投資者適當性的要求。

針對公眾關注的區塊鏈等科技能否解決貿易真實性的問題，多數業內人士予以否定：“上鏈之前的數據如果是假的，那么一切白搭”“科技是表象，解決不了授信還款的問題”。

“核心企業”和“真實交易”，供應鏈金融行業未來路漫漫。

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