記者 | 李京亞

編輯 | 文姝琪

未達預期，增長乏力，是“地產SaaS一哥”明源云近期的關鍵詞。

由于中金在本月第一周公布的明源云業績前瞻報告中表示，預計22H1，明源云核心業務線的收入增速均將低于此前管理層的全年指引（即SaaS收入預計同比增長35-45%，ERP收入預計同比下滑10-20%）。7月11日，明源云盤初急速下挫，最低觸及9.58港元，基本回吐了6月份的升幅。

此后5個交易日中，明源云連續下挫，累計跌幅約29%，與此同時，港股其他SaaS概念股如有贊、微盟、金山軟件、金蝶國際、醫渡科技、火幣等亦持續走低。

為提振投資者信心，明源云立即啟動了力度較強的股份回購。7月11日至15日，明源云累計回購約288萬股，特別是7月15日，明源云斥資599.67萬港元回購75萬股，回購價格每股為7.93-8港元。

在回購攻勢下，明源云股價于18日反彈回升，達到8.33港元，漲幅4.8%。不過，截止7月22日發稿，明源云股價又下落至7.8元，市值報152.49億港元。

積極轉型，股價屢創新低

明源云是毫無疑問的房地產第一大軟件解決方案供應商。

截止目前，明源云采購連接的供應商資源已超6萬家，房企資源超1600家，服務超過1500家房企，平臺年訂單量超2000億。明源云的SaaS產品已經在全國的約16600個售樓處及約7500個建筑工地實現應用。金地、龍湖、保利、碧桂園、中海等都是明源云的重點客戶。

2003年成立的明源云靠ERP產品立足，做售樓系統和客戶管理起家，兩度謀求A股上市失敗，中間于2014年確立了向SaaS業務轉型的路線，相繼推出云客、云鏈、云采購及云空間，逐步覆蓋了房地產產業鏈中的所有主要場景。

這家公司的整體發展戰略是通過云客帶動其他SaaS板塊業務發展，由ERP業務為SaaS發展提供足夠資金支持。云客偏向2C，能幫助房地產開發商有效產生銷售線索識別潛在購房者，使開發商的置業顧問與第三方銷售代理高效互動，以改善銷售業績，實現較低的交易成本。

2014年之后，這家公司的ERP業務與SaaS業務相輔相成，明源ERP打下的高市占率推動了SaaS服務快速搶占市場。

一方面，其他SaaS廠商的數據如果想打通百強地產開發商，七成以上需要通過明源ERP，這樣一來，明源云可收獲大筆數據接口費用。

另一方面，云客、云鏈、云采購等SaaS產品均建立在ERP模塊對地產業務的深入浸透之上，比如ERP系統的售樓管理模塊對應售樓處的業務場景，可以被云客覆蓋，ERP的項目管理模塊對應工程項目業務，可以被云鏈覆蓋。

明源云的SaaS服務很好地整合了相對封閉的ERP產品架構，房地產開發商可通過云客及ERP的解決方案進入整合后的數據庫，獲得更綜合的數據，從而進一步提高其營銷活動的效率，這樣一來，SaaS服務自然承接了明源ERP已有的客戶資源，得以高速推進。

觀察下來，這家公司的云轉型在近年進一步提速。

2017-2021年，明源云SaaS業務營收65.23%的復合年增長率遠高于ERP業務的20.61%。

去年年報顯示，截至2021年末，明源云的SaaS產品實現收入13.38億元，占總收入比重為61.2%；ERP解決方案實現收入8.47億元，占總收入比重為38.8%。這是明源云的SaaS業務首次超過了ERP業務比重。長期以來，明源云的SaaS業務一直主要由偏2C的“抓手”云客產生。

云客營收占SaaS業務的比例達到76.64%。核心指標客戶數和ARPU呈逐年上升趨勢，體現出單客的付費能力正在增強。

此外，SaaS巨頭對中大型客戶的低流失率優勢，在地產SaaS一哥身上也體現得很明顯。

根據《西部證券》統計，從該公司SaaS業務客戶類型劃分看，僅就2021年訂閱SaaS產品的百強地產開發商而言，云客、云鏈和云空間分別實現88%、 90%和78%的客戶賬戶留存率，有超過70家百強地產開發商使用明源云軟件解決方案超過五年。

明源云近年的營收和毛利潤一直保持著高速增長。據統計，2017-2021年，明源云的營收分別為5.80億元、9.13億元、12.64億元、17.05億元和21.84億元，復合年增長率達30.37%。2021年毛利率水平為80.2%，遙遙領先于TOP50房企僅為22.41%的平均毛利，在同行金蝶、用友、廣聯達、泛微網絡中處于中等水平。

如果分業務來看，明源云的SaaS產品近三年毛利都高達90%，ERP解決方案毛利率則稍低大約在70%左右。

但被普遍拿出討論的，是這家公司與穩定的高毛利并不相稱的低凈利，這一現象在明源云上市之前就有顯現，上市之后有所加劇。

2017年-2019年，明源云的利潤都由ERP業務貢獻，業務根基仍是ERP ，毛利高達90%的SaaS業務這三年都處于虧損狀況，這或是由于明源云前期對SaaS業務投入較大，回款周期較長所致。

根據明源云的招股書，上市之前的這三年中，明源云的凈利潤分別為0.73億元、1.63億元、2.32億元，調整后的純利率分別為16.3%、17.2%、18.3%。

到了2021年，明源云的凈利潤為3.07億元，同比下降了19.7%，凈利率水平為-15.55%。公司解釋稱是由于公司2020年及2021年所實施的股權激勵計劃造成虧損，較2020年有所收窄，2020年同期虧損約人民幣7.04億元。受虧損影響，2021年，明源云的現金流也出現了同比下滑。

由此可見明源云與諸多垂直賽道的SaaS龍頭一樣，陷入了“增收不增利”的商業化怪圈，并非有強盈利能力的SaaS股，銷售及推廣成本高企成為拖累盈利的主因。

按照目前發展趨勢，如果未來拓展空間不會變窄，該公司的規模化盈利可期。但受大環境影響，未來拓展空間收窄正是外界對明源云的普遍擔憂。

此前，明源云經歷了幾次非常類似的股價大跌。

3月8日，明源云盤中跌超18%，股價持續創下新低，收盤報10.1港元。一天前，明源云發布了2021財政年報。在明源云2020年上市之后，市值曾一度突破1000億港元，去年年中起，其股價就大幅回調，市值在9月比最高峰跌去一半。今年年初，明源云的股價從曾經最高點跌去3/4，且跌破了16.5港元/股的發行價，創出上市后歷史新低。

研究層面上普遍認為，房地產行業的承壓造成部分房企削減在數字化上的投入，整個房地產企業信息化的推進節奏近期出現波動，這導致市場對明源云的不看好。

根據流傳出的2022年1月12日的線上交流會議紀要，在1月12日的會議上，明源云的管理層稱過去半年是“服務于地產行業20余年，遇到的最嚴峻的行業變局”。

另一方面，在成本高企之下，國內房地產開發商已進入到精細化運營時代，有著迫切的降本提效需求。明源云所處的外延產業鏈軟件解決方案市場由2015年71億元增至2019年的170億元，發展勢頭很難放緩，幾乎是開弓沒有回頭箭。

《西部證券》指出，與美國相比，中國房地產產業鏈軟件解決方案市場仍有很大發展空間，2019年中國房地產產業鏈軟件解決方案市場滲透率為0.10%，遠低于美國市場的1.55%。與各行業軟件解決方案滲透率相比，國內房地產滲透率較低，是因為經營運作環節更加復雜，對解決方案的要求更高?！段鞑孔C券》作出預計，中國房地產行業的軟件解決方案滲透率將由2019年的0.10%快速增長至2024年的0.30%。

走出地產生態

在明源云赴港上市之前，主打概念為中國房地產SaaS的房多多率先赴美上市，但房多多的SaaS業務占比很低，不是真正意義上的地產SaaS企業。而在明源云身后，有一群集中于新三板、長期泥潭深陷的地產SaaS企業，比如好房通、美房云客、初唐科技、房譜網、華燕房盟、房掌柜、聚房寶、房訊、幸福家等。明源云的上市可以說為一眾難兄難弟指明了方向。

目前真正可以跟明源云稱為競爭對手的軟件公司，是金蝶、用友以及SAP等通用級ERP巨頭，但從數據上看，還是明源云覆蓋的房企家數最多。《國信證券》作出分析，SAP雖然長期扎根制造業，但過于資深有時會陷入典型ERP產品限制，性能上體現不出國內房地產行業特色；金蝶、用友做財務模塊出身，針對房地產企業有能力開發有針對性的財務管控系統，但在實施過程中在協同上要花功夫。而明源云長期扎根地產，做得很專，在房地產行業普適性較好，實施簡化，最貼合客戶需求。

不過，要說明源云在地產界沒有對手并不準確。目前，真正意義的地產數字化供應鏈的SaaS企業，一類是以萬科“采筑”、保利“和筑”、中?！邦I潮”為代表的頭部房企；另一類才是以明源云為代表的第三方數字化服務商。前者的擴張才是明源云真正需要警惕的對象，房地產頭部企業一旦逐步自行開發ERP系統，他們在扛過房地產信息化短期陣痛上會更有優勢。

不過，房地產行業短期內仍面臨著下行壓力。

根據中房網監測，1-6月份16家房企銷售目標完成率整體僅超過三成。相比2021年同期，下降了17.64個百分點，為近四年同期最差水平。

一位業內人士告訴界面新聞，明源云目前的產品都針對房地產開發，未來走出地產生態，向智慧城市、智慧園區這些當前市場熱點拓展幾乎成為必然。但國內SaaS產品不易上手是虧損之外的通病，垂直類SaaS一旦轉型，會需更多時間打磨產品，如果能挺過這關，明源云的估值還會上漲。記者注意到，有用戶在東方財富網股吧評價明源云軟件不太好用，后臺的數據庫表結構不是上市公司應有水平。

花旗最新研報將該公司的評級從由“買入”下調至“沽售”，目標價由24港元下調至10港元?；ㄆ熘赋?，上半年房地產開發商ERP軟件需求暴跌，以及SaaS收入增長放緩，預計明源云中期收入將按年下跌10%至約8.7億元人民幣，凈虧損將達到5000萬元以上。

麥格理也將明源云評級由“跑贏大市”降至“中性”，麥格理認為，股市對6月房地產銷售反彈過于樂觀，明源云有逾9成收入來自房地產開發市場，因此對其收入增長的看法轉為更保守。

參考資料：西部證券 《深耕十余年，地產領域ERP領導者明源云》研報