（報告出品方/作者：東北證券，吳胤翔、喻杰）

1. 回顧房改后十年，支柱產(chǎn)業(yè)走上歷史舞臺

1.1. 第一個十年政策歷程：確立住房及配套制度，調(diào)控不斷加碼

1998 年至 2007 年這十年期間的政策發(fā)展歷程可分為以下兩個階段： 1998 年 6 月到 2002 年處于配套政策完善期。1998 年 6 月，國務(wù)院決定，黨政機關(guān) 停止實行 40 多年的實物分配福利房，同年 7 月份國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步深化城 鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》（23 號文） ，宣布停止住房實物分配，確立 了住房分配貨幣化制度和以經(jīng)濟適用住房為主的供應(yīng)體系，成為了住房市場化開 端。2001 年 6 月，央行發(fā)布關(guān)于規(guī)范住房金融業(yè)務(wù)的通知（銀發(fā) 195 號），規(guī)范住 房開發(fā)貸款和個人住房抵押貸款審查。同年 9 月，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于加強國有土地資 產(chǎn)管理的通知（19 號文），規(guī)范土地審批行政行為，大力推行國有土地使用權(quán)招標、 拍賣。2002 年 5 月，國土資源部發(fā)布《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定》， 自 2002 年 7 月 1 日起，商業(yè)、旅游、娛樂和商品住宅等各類經(jīng)營性用地，必須以 招標、拍賣或者掛牌方式出讓，前述規(guī)定以外用途的土地的供地計劃公布后，同 一宗地有兩個以上意向用地者的，也應(yīng)當采用招標、拍賣或者掛牌方式出讓，這 一規(guī)定標志著招拍掛制度的起點，而后在 2004 年 3 月國土部發(fā)布關(guān)于繼續(xù)開展經(jīng) 營性土地使用權(quán)招標拍賣掛牌出讓情況執(zhí)法監(jiān)察工作的通知（831 大限），禁止地 方以歷史遺留問題為由進行協(xié)議出讓，由此從制度層面形成了土地市場有限供給、 價高者得的局面。

2003 年到 2007 年處于密集宏觀調(diào)控期。2003 年 8 月，政策轉(zhuǎn)向調(diào)控房價，國務(wù)院 發(fā)布《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》（18 號文），明確多數(shù)家庭購買 和租賃普通商品住房的供應(yīng)體系，鼓勵相關(guān)部門出臺相應(yīng)政策輔助行業(yè)健康發(fā)展。 同期，央行發(fā)布《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，要求適當提高高 檔商品房、第二套商品房首付款比例。2004 年 10 月，央行房改以來首次加息，五 年期貸款基準利率由 5.76%提高到 6.12%。 2005 年 3 月，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于切實穩(wěn)定 住房價格的通知（8 號文），要求高度重視穩(wěn)定住房價格工作 ；同期央行發(fā)布調(diào)整 商業(yè)銀行自營性個人住房貸款政策，下限利率為相應(yīng)期限貸款基準利率的 0.9 倍； 部分地區(qū)最低首付款比例由 20%提高到 30%。2006 年 5 月，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于調(diào)整 住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價格的若干意見，從信貸、經(jīng)濟適用房建設(shè)、增加小戶型 住房、擴大住房的有效供給等方面平抑高房價。2007 年 3-12 月，央行 6 次加息，5 年以上利率從 6.84%提高至 7.83%，同期，央行和銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于加強商業(yè)性房地 產(chǎn)信貸管理的通知，調(diào)整了利用貸款買房的首付比例，并明確指出貸款利率不得 低于基準利率的 1.1 倍。

1.2. 受益于城鎮(zhèn)化與人口紅利，需求井噴推動房價快速上漲

1998 年 7 月至 2003 年 7 月，房地產(chǎn)整體呈現(xiàn)供需快速增長，價格年均漲幅低于 5%。 2003年8月至2007年12月，房價迎來快速上漲，六年間房價年均復(fù)合漲幅達11.7%， 政府先后出臺調(diào)節(jié)供應(yīng)結(jié)構(gòu)、信貸政策和開征交易稅費等措施，銷售面積增速放 緩，但穩(wěn)房價的目標實現(xiàn)并不理想。

城鎮(zhèn)化、嬰兒潮、房改深入人心共同支撐需求井噴。這十年期間，城鎮(zhèn)化率以每 年約 1.3%的速度提升。1980年代第三波嬰兒潮，2004年到 2014年婚姻登記數(shù)量顯 著上升，以及 2003 年 8 月國務(wù)院發(fā)布 18 號文，明確多數(shù)家庭購買和租賃普通商品 住房的供應(yīng)體系，喚醒居民“商品房”的意識，共同支撐了這十年期間需求快速 增長。

1.3. 板塊價值逐漸被發(fā)掘，龍頭個股大鵬展翅

為了區(qū)分申萬房地產(chǎn)指數(shù)與規(guī)模房企的收益率差異，以及對比不同股東性質(zhì)的房 企在不同周期中的表現(xiàn)，本報告選取了 27 家中大型房企，以觀察起始月份或基數(shù) 月份多個股票的收益率平均值構(gòu)建了相關(guān)收益率指數(shù)。

申萬房地產(chǎn)指數(shù)對比滬深 300 指數(shù)并無顯著的超額收益。申萬房地產(chǎn)指數(shù)走勢與萬 得全 A 指數(shù)幾乎一致；2002 年至 2003 年 H1 申萬房地產(chǎn)指數(shù)錄得-13.5%的跌幅， 弱于同期滬深 300 指數(shù)走平的趨勢。 對個股而言，從 2003 年開始，隨著部分房企全國化布局、規(guī)模化擴張，已經(jīng)上市 的萬科、中海、華潤、金地、華僑城獲得遠超市場平均的回報。全國化布局帶來 的規(guī)模收益和逐漸推高演變的“市夢率”成就平均十倍股，2003 年 7 月至 2007 年 12 月中大型房企平均收益率為 1096%，同期房地產(chǎn)申萬指數(shù)收益率為 367.6%，滬 深 300 指數(shù)收益率為 336.6%。行業(yè)的發(fā)展在 1998 年-2007 年存在規(guī)模效應(yīng)，強者 恒強的邏輯將下一個十年繼續(xù)延續(xù)。

2. 金融危機后十年，政策周期帶來的啟示

2.1. 第二個十年政策歷程：限制政策日益多樣化

2008 年金融危機之后的房地產(chǎn)政策發(fā)展歷程可分為三輪政策周期。 第一輪政策周期為 2008 年 9 月到 2011 年 11 月。2008 年 9 月，政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?span id="lftbtjp5bp" class="candidate-entity-word" data-gid="12459666">央 行時隔九個月開始降息，5 年以上利率從 7.83%降低至 7.74%。2008 年 10 月，財政 部出臺《關(guān)于繼續(xù)加大保障民生投入力度切實解決低收入群眾基本生活》通知， 將個人住房商貸利率下限擴大為基準利率的 0.7 倍，最低首付款比例調(diào)整為 20%。 2008年 10月到 12月，央行 4次降息，5年以上利率從 7.74%降低至 5.94%；年末， 國務(wù)院發(fā)布關(guān)于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見，進一步加大對住房消費的 信貸支持力度。2009 年 6 月到 9 月， 政策轉(zhuǎn)向收緊，銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于進一步加 強按揭貸款風險管理的通知》；年底國常會提出“國四條”：增加供給、抑制投機、 加強監(jiān)管、推進保障房建設(shè)。2010年 4月，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于堅決遏制部分城市房價 過快上漲的通知（新國十條），提高首付比例，開啟限購政策。2011 年 1 月到 7 月， 國常會提出“新國八條”，把二套房貸首付比例提至 60%，貸款利率提至基準利率 的 1.1 倍 ，制定國五條，繼續(xù)嚴格執(zhí)行限購。

第二輪政策周期為 2011 年 12 月到 2014 年 8 月。2011 年末，央行開始降準，大型銀行準備金率從 21.5%下降至 21%。2011 年 12 月，政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?012 年 2 月到 7 月，央行 2 次降準，大型銀行準備金率從 21%下降至 20%，2 次降息，5年以上利 率從 7.05%降低至 6.55%。2013年 2月，政策轉(zhuǎn)向收緊，國常會提出“新國五條”， 完善穩(wěn)定房價工作責任制、堅決抑制投機投資性購房、增加普通商品住房及用地 供應(yīng)、加快保障性安居工程建設(shè)。2013年 7月，國常會要求，認真執(zhí)行房地產(chǎn)調(diào)控 政策，落實差別化住房信貸政策；國務(wù)院發(fā)布關(guān)于加快棚戶區(qū)改造工作的意見 （21 號文）。

第三輪政策周期為 2014 年 9 月到 2018 年 3 月。2014 年 9 月到 11 月，政策轉(zhuǎn)向?qū)?松。央行、銀監(jiān)會公布《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》（930 新政）， 最低首付款比例為 30%，貸款利率下限為貸款基準利率的 0.7 倍， 放松二套房認定 標準；年底降息，從 6.55%降至 6.15%。2015 年 2 月到 11 月，央行四次降準，從 20%降至 17.5%；五次降息，5 年以上利率從 6.15%降低至 4.90%；年底中央財經(jīng)會 議提出要化解房地產(chǎn)庫存。2016 年 3 月，政策轉(zhuǎn)向收緊，上海發(fā)布“滬九條”、深 圳開啟 325新政，提高首付比、清查首付貸，執(zhí)行認房又認貸等調(diào)控政策。2016年 9 月到 12 月，930 以來重點城市分別開啟限購、限貸、限價，年底中央經(jīng)濟工作會 議提出“長效機制”和“房住不炒”。2017 年 3月到 12 月，三限政策向三四線城市 蔓延，同時部分城市開啟限售模式，抑制短期投機需求穩(wěn)定市場預(yù)期；年底住建 部會議提出 2018 年棚改 580 萬套。2018 年 3 月到 8 月，兩會重申房住不炒，提出 穩(wěn)妥推進房地產(chǎn)稅立法，住建部三次約談部分城市負責同志，要求堅決遏制房價 上漲。對于本輪周期，棚改貨幣化安置起到了重要推動作用，2014年 4月央行推出 的 PSL（抵押補充貸款）創(chuàng)新性政策工具，部分解決了棚改貨幣化安置的資金問題， 2015年 6月國務(wù)院頒布《關(guān)于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè) 施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，棚改補償模式轉(zhuǎn)向貨幣安置優(yōu)先。 此后，2018 年 4 月到 10 月，去庫存進入尾聲，央行三次降準，大型銀行準備金率 從 17%下降至 14.5%。

2.2. 政策周期催生房地產(chǎn)市場運行指標的三年小周期

2008-2018 年期間受政策周期的影響，住宅銷售面積、新開工面積、價格指數(shù)均存 在周期性變化規(guī)律，由住宅銷售面積以及住宅價格指數(shù)周期計算得出平均周期長 度約 36 個月。 銷售面積是所有周期性指標中最為領(lǐng)先的指標。銷售面積代表成交量，在上行周 期中，成交量復(fù)蘇，引領(lǐng)開發(fā)投資完成額、開發(fā)資金等指標同比復(fù)蘇，新開工面 積和住宅價格指數(shù)指標的復(fù)蘇則相對滯后。同時，房地產(chǎn)市場指標的周期變動也 會引起居民中長期新增貸款、土地成交價款等指標同比的周期性變化。

2.3. 房價漲幅較小前提下，經(jīng)濟增速下行是房地產(chǎn)寬松的領(lǐng)先指標

2008 年到 2018 年，在房價同比漲幅較小時，GDP 增速下行是非常顯著的行業(yè)政策 寬松的領(lǐng)先指標。觀察三次政策寬松的起點，70 城房價同比分別為 3.9%、 1.6%、 -1.1%，且 GDP 增速環(huán)比均出現(xiàn)下滑，工業(yè)增加值和社融等月度指標表明短期內(nèi)經(jīng) 濟面臨挑戰(zhàn)。 這十年期間，宏觀經(jīng)濟對房地產(chǎn)的依賴不斷加大。這一時期穩(wěn)增長目標在宏觀經(jīng) 濟調(diào)控中舉足輕重，房地產(chǎn)行業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)，密切關(guān)聯(lián)多個上下游行業(yè)，包括 建筑、建材、家具、家電等，以 2017 年為例，統(tǒng)計局公布的投入產(chǎn)出表中房地產(chǎn) 行業(yè)增加值為 5.83 萬億，住宅房屋建筑的資本形成總額為 13.47 萬億。因此房地產(chǎn) 行業(yè)在這十年之中，一直扮演著對沖經(jīng)濟下行的工具箱角色。2008 年-2018 年，房 地產(chǎn)業(yè) GDP占比從 4.57%提升至 7.03%，房地產(chǎn)開發(fā)完成額和 GDP的比值從 9.77% 提升至 13.08%（2014 峰值為 14.77%）。這十年期間，隨著房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展，行業(yè) 本身及上下游對宏觀經(jīng)濟的影響逐步加深。

2.4. 首次降息或降準后 2-3 月銷售觸底，銷售同比回升 50%后收緊拐 點來臨

在 2008-2018 年十年期間，貨幣寬松與信貸寬松的總量政策對房地產(chǎn)銷售影響巨大。 三輪小周期內(nèi)，在首次降息或降準后 2-3 個月，銷售面積累計同比開始觸底回升， 其中第三輪小周期的寬松起點是 2014 年 930 新政下調(diào)房貸利率下限，10 月銀行陸 續(xù)制定相關(guān)細則，后與 11 月降息形成合力。 銷售面積快速反彈、新房價格指數(shù)環(huán)比增長是政策收緊的領(lǐng)先信號。政策放松拐 點來自于宏觀經(jīng)濟因素，因此從行業(yè)本身量價周期中尋找放松拐點的信號較難， 政策收緊拐點則不同，收緊目的在于抑制房價，保障民生，因此收緊拐點應(yīng)從行 業(yè)內(nèi)部因素中尋找。銷售面積快速反彈（同比增速反彈幅度超過 50%），帶動新建 住宅價格指數(shù)環(huán)比增長（月度環(huán)比超過 0.8%），政策收緊的拐點在每一輪周期中 都如期而至。

2.5. 十年調(diào)控，周期和成長的邏輯并存

行業(yè)周期性賦予了房地產(chǎn)板塊周期股的特征，2008 年至 2018 年期間，申萬房地產(chǎn) 指數(shù)跑輸滬深 300 指數(shù)。2008 年 8 月至 2018 年 12 月，申萬房地產(chǎn)指數(shù)絕對收益 82.7%，相對滬深 300 指數(shù)收益為-30.1%。后文中將進一步分析每輪政策周期的情 況。 這一時期，以碧桂園為代表的高周轉(zhuǎn)模式席卷全國，一大批房企憑借項目現(xiàn)金流 快速回正實現(xiàn)規(guī)模和業(yè)績的成倍擴張，也為投資者帶來了超額收益，規(guī)模效應(yīng)、 強者恒強的邏輯延續(xù)上一個十年，繼續(xù)有效。

2.6. 政策寬松拐點至收緊拐點之間存在顯著的超額收益

從政策寬松拐點到收緊拐點之間可以發(fā)現(xiàn)顯著的超額收益。政策的邊際寬松引導(dǎo) 投資者對房企銷售端預(yù)期改善，是板塊獲得超額收益的根本原因。值得關(guān)注的是， 板塊收益并非一路走高，在銷售同比底部附近均存在一定回調(diào)或盤整，如 2008 年 12 月、2012 年 3 月、2015 年 1 月，對應(yīng)部分資金從政策底到基本面底部附近的提 前獲利出場，但隨著政策持續(xù)寬松，基本面逐步上行，超額收益仍會創(chuàng)出新高。 從歷史三輪周期來看，板塊調(diào)整后 6-14 個月時間內(nèi)，申萬房地產(chǎn)指數(shù)相對滬深 300 指數(shù)仍有 14-50%的超額收益。

2008 年到 2018 年期間，高周轉(zhuǎn)房企規(guī)模增長為市場帶來高回報。前兩輪政策寬松 期內(nèi)，不同所有制背景的房企整體市場收益率呈現(xiàn)，民營房企>混合制房企>國資 房企，對應(yīng)著 2008 年到 2013 年期間，民營房企憑借高周轉(zhuǎn)、高融資杠桿、高薪吸 收國企人才的戰(zhàn)略，努力實現(xiàn)彎道超車；第三輪政策寬松期內(nèi)，整體呈現(xiàn)，混合 制房企>國資房企>民營房企，表現(xiàn)為 2014 年之后高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略向國資背景房企擴散， 帶給市場邊際預(yù)期提升。

3. 近幾年短期的變化：三年長效機制之變

3.1. 長效機制基本成型，關(guān)鍵目標錨定穩(wěn)房價

黨的十八大以來，房地產(chǎn)調(diào)控長效機制被推向了更加突出和重要的位置，房住不 炒逐漸深入人心。2020 年和 2021 年分別出臺 3 2 道紅線和兩集中供地制度，長效 機制政策體系進一步完善。長效機制政策體系框架的核心為房住不炒；目標為穩(wěn) 地價、穩(wěn)房價（最重要）、穩(wěn)預(yù)期，三穩(wěn)重要性整體高于穩(wěn)增長；需求端調(diào)控手段 為中央部委總量政策引導(dǎo)，地方政府因城施策，逐步推進房地產(chǎn)稅改革；供給端 調(diào)控手段為 3 2 道紅線控制債務(wù)擴張，土地市場實施兩集中。

2018 年到 2021 年期間，政策四次轉(zhuǎn)向。2018 年 10 到 12 月，政策偏向?qū)捤桑泄?中央政治局會議未提及房地產(chǎn)調(diào)控；隨后，菏澤取消限售，預(yù)售資金監(jiān)管放松； 廣州商服類物業(yè)限購放寬；重慶分期付土地款；深圳、武漢首套房貸利率下調(diào)。 隨后 2019 年 1 到 2 月，青島高新區(qū)取消搖號；北京新推不限價土地；阜陽近期掛 牌土地取消限價；深圳、南京、杭州、天津、杭州首套房貸利率下調(diào)。同年 4 月， 住建部約談一季度房價漲幅較大的10個城市進行預(yù)警提示。到了8月，央行公告， 首套房貸款利率不得低于相應(yīng)期限 LPR，二套房貸款利率不得低于 LPR 加 60 個基 點。2020 年初，政策轉(zhuǎn)向抗疫情沖擊，央行兩次降息，五年期 LPR 從 4.8%下降至 4.65%。地方出臺政策整體偏向放松，疫情紓困導(dǎo)向，但必須指出的是，包括駐馬 店、寶雞、荊州等地降低首付、放松限購等力度較大的刺激政策還是經(jīng)歷了一日 游。到了 2020 年 7 月，政策開始收緊，杭州、東莞、寧波、深圳、南京等城市率 先出臺收緊政策。收緊政策情況一直持續(xù)到 2021 年 7 月，2021 年 9 到 12 月政策逐 漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?，哈爾濱、義烏、佛山、東莞、寧波、濟南等地推出購房補貼、放松 預(yù)售條件、放松房貸利率、公積金貸款提升等政策；年底央行降準從 12%下降至 11.5%。

3.2. 三道紅線利好綠檔房企拿地，兩集中制度有利于房企成本控制

地產(chǎn)三道紅線和銀行兩道紅線控制了行業(yè)融資規(guī)模，限制了高有息負債房企的再 融資能力。對高杠桿房企融資端的收緊，間接限制了其拿地能力，因而拿地和銷售發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變；2021 年二三批次集中供地民營房企（有息負債率較高）拿 地金額占比下滑至 25%，大幅低于 2021 年一批次的 50%，拿地端向穩(wěn)健綠檔房企 集中； 土地出讓兩集中制度設(shè)計旨在控制土地價格，利好房企毛利改善。推出兩集中制 度的政策本意是集中出讓，避免房企地塊單一出讓時多個開發(fā)商哄搶土地，隨著 制度不斷完善，設(shè)置溢價率上限、搖號確定摘地等穩(wěn)地價措施直接利好房企毛利 率改善；2021 年三個批次土地成交溢價率分別為 15.8%/3.7%/1.9%，二三批次出讓 為拿地房企留下相對合理的毛利空間。

3.3. 松緊切換頻率提高，一二線房價上行的關(guān)注度高、容忍度低

從 2018 年下半年到 2021 年上半年，盡管中央始終定調(diào)房住不炒，但受到總量貨幣 政策和地方因城施策的影響，房地產(chǎn)行業(yè)仍然存在相對松緊的階段，但切換頻率 明顯加快。經(jīng)濟下行時政策偏向?qū)捤?，特別是受到外部沖擊；2018 年受中美貿(mào)易 戰(zhàn)影響，社融累計同比持續(xù)為負，工增同比持續(xù)下行，GDP 增速下滑，4-10 月在 嚴控資金流向房地產(chǎn)的背景下央行三次降準， 10 月地方政府（特別是一二線）因 城施策，整體開始偏向?qū)捤桑?020 年一季度在新冠疫情影響下，GDP 增速較上季 度下滑 12.7%，2-4 月央行兩次降息，同時地方政府為房地產(chǎn)企業(yè)紓困。但房價漲 幅仍然是監(jiān)管層的達摩克里斯之劍，一旦房價環(huán)比加速上行，大范圍收緊又會開 始。 監(jiān)管層對一二線房價上漲更為敏感，容忍度更低。2018 年 7 月份之后，二線和三 四線受棚改政策影響價格環(huán)比上行，一線城市環(huán)比則下行甚至在 9 月出現(xiàn)環(huán)比下跌， 因此盡管 10 月 70 城房價指數(shù)同比 9.7%，政策仍然轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?2019 年 4 月一二 線新房價格再次反彈（一線環(huán)比 0.6%、二線環(huán)比 0.8%） ，住建部約談一季度房 價漲幅較大的 10 個城市，由此轉(zhuǎn)向收緊。2020 年 2 月央行降息后，銷售出現(xiàn)反彈， 同時 5-7 月一線城市和二線房價環(huán)比上漲均超 0.5%（低于三線環(huán)比 0.8%），至此 地方收緊政策不斷出臺。

3.4. 寬松政策能夠有效傳導(dǎo)至市場的前提下，板塊存在超額收益

政策寬松引導(dǎo)市場預(yù)期，獲得超額收益的規(guī)律仍然有效。2018 年 10 月底，政治局 會議罕見未提房地產(chǎn)調(diào)控，同時疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)因素，申萬房地產(chǎn)指數(shù)相對滬深 300 指數(shù)獲得了短暫的超額收益， 直至 2019 年 4 月政策偏向收緊。 2020 年降息沒有通過房地產(chǎn)穩(wěn)增長的意圖，這一輪寬松并未有效傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市 場，未產(chǎn)生超額收益。 2020 年降息后房地產(chǎn)市場則有兩方面不同：（1）新冠疫情 導(dǎo)致居民出行和聚集減少，直接影響了房地產(chǎn)銷售過程；（2）國家防止信貸資金 違規(guī)流入房市，比 2018 年更加嚴格。2020 年下半年疫情好轉(zhuǎn)時，政策立刻轉(zhuǎn)向收 緊，因此這一輪寬松并未有效傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場，未產(chǎn)生超額收益。

3.5. 長效機制下，個股收益主要來自后端結(jié)利增長

長效機制之下，個股表現(xiàn)分化，市場收益主要來自后端結(jié)利的增長。2018 年 10 月 至 2021 年 8 月，不僅在民營房企內(nèi)部，在國資房企和混合制房企內(nèi)部也存在凈利 潤增速出現(xiàn)較大分化的情況，進一步影響了收益率情況，例如地方國企如建發(fā)、 越秀、華發(fā)憑借相對更高的凈利潤增速，收益率相對高于大型央企如華潤、保利、 金茂、中海等。因而，長效機制不是只針對民營房企的長效機制，而是所有房企 經(jīng)營能力的后視鏡。

3.6. 長效機制下，房地產(chǎn)估值承壓，市場對板塊的關(guān)注度降低

2018 年下半年長效機制各項政策逐步落地，房地產(chǎn)板塊出現(xiàn)比較明顯的估值滑坡。 其背后的原因一是業(yè)績增長可持續(xù)性受質(zhì)疑，三道紅線政策實施后較多民企暴露 流動性信用危機，銷售和結(jié)利的增長預(yù)期被打破；二是資金關(guān)注度下降，以非貨幣公募基金為例，房地產(chǎn)行業(yè)股票投資占市值比例從 2018 年 12 月的 5.11%下滑至 2021 年 6 月 1.04%。

3.7. 房改后二十年與長效機制三年對比

縱觀 1998 年到 2021 年的房地產(chǎn)行業(yè)歷程，政策調(diào)控手段不斷豐富，市場也隨政策 發(fā)生了云波詭譎的變化，我們認為前 20 年和后 3 年有著比較大的差異。

4. 對中長期的思考：三個角度看未來的趨勢

4.1. 我國房地產(chǎn)具有鮮明的獨特性

我國房地產(chǎn)行業(yè)與主流發(fā)達國家有較大差異。在國情方面，我國人口位居世界第 一，國土面積位居世界第三，平原占陸地面積12%，城市群和中心城市數(shù)量堪比美 國和歐洲；我國在五千年農(nóng)耕文明傳統(tǒng)之下孕育出了極強的土地意識，居民住房 資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)超 60%；我國人均居住面積 41.76 平，城市人均居住面積 36.52 平（2020 年七普統(tǒng)計結(jié)果，含公攤面積）；我國在中國特色社會主義現(xiàn)代化道路上 不斷探索，人均 GDP 已超過 1 萬美元，邁入“新時代”，追求“共同富裕”。在房 地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)制度層面，我國大陸城市土地歸國家所有，農(nóng)村土地是歸集體所有， 土地制度具有用途管制、土地征收、國有土地有償使用三個鮮明特征，城鎮(zhèn)國有 土地按照所有權(quán)與使用權(quán)分離的原則，實行使用權(quán)出讓、轉(zhuǎn)讓制度，土地使用權(quán) 出讓采用協(xié)議、招標、拍賣三種方式，這與美國、日本等國家實行土地私有制、 所有權(quán)人享有使用權(quán)有較大區(qū)別；我國實行商品房預(yù)售制，滿足投入開發(fā)建設(shè)的 資金達到對應(yīng)預(yù)售樓棟工程建設(shè)總投資的 25％以上，并已經(jīng)確定施工進度和竣工 交付日期等相關(guān)規(guī)定，可進行商品房預(yù)售，購房者網(wǎng)簽后需支付所有房款，盡管 美國、英國、日本等國家也存在商品房預(yù)售，但簽訂預(yù)售合同時僅支付小部分購房款或定金，大部分尾款則隨工程進度或在交付時支付；我國購房資格與戶籍制 度有一定關(guān)聯(lián)，2014 年以來我國推行“居民戶口 居住證”的戶籍管理模式，2019 年以來逐步探索以經(jīng)常居住地登記戶口的模式，并不斷放寬大中城市落戶限制， 而美國、日本等在戶籍制度和人口流動方面管理相對寬松。我們認為，中國房地 產(chǎn)市場與美國、日本、香港等國家或地區(qū)的房地產(chǎn)有一些表面相似之處，但需求 和供給方面存在較大差異，同時房地產(chǎn)市場是地域嚴重隔離的市場，我們認為， 我國房地產(chǎn)市場需求規(guī)模體量與國際主流發(fā)達國家與地區(qū)存在較大差異。

4.2. 剛需向改善演進，集中度必將提升

透過長期人口的規(guī)律來看，住宅新增需求面臨下行趨勢，剛需逐步向改善演進。 一方面，2021 年我國凈增加人口 48 萬，16-64 歲人口占總?cè)丝诒壤M一步下滑至 68.3%；另一方面，1985 年-2005 年出生人數(shù)的不斷減少，未來十年以中青年為代 表的購房力量會逐步削弱。同時，隨著新增購房需求的減少，需求會發(fā)生結(jié)構(gòu)性 變化，從“有得住” 向“住得好”轉(zhuǎn)變，以相對成熟的北京市場為例，剛需和改 善型需求的比例大約為 3:7（數(shù)據(jù)來源于貝殼研究院）；七普統(tǒng)計年鑒顯示 2020 我 國人均居住面積 41.76 平，城市人均居住面積 36.52 平，考慮 85%得房率分別為 35 平、31 平，低于美國約 65 平、德國 39 平，與日本、法國 35 平較為接近。整體來 看，我國城市居民住房質(zhì)量仍有提高空間，未來改善型需求會不斷釋放。 根據(jù)產(chǎn)業(yè)生命周期理論，在行業(yè)需求下行的階段，行業(yè)必定面臨供給側(cè)出清和集 中度提升。以美國為例，自 1999 年至 2020 年，美國城市化率從 79%緩慢提升至 83%，TOP10 房企集中度從 15%提升至 27%。自 2019 年之前，頭部房企銷售集中 度逐年提高，而從 2020 年以來，頭部房企銷售集中度受三道紅線影響重新洗牌， 地方“小而美”的房企和城投有所表現(xiàn)，故集中度反而下降，我們認為，這種下 降反而給優(yōu)質(zhì)頭部房企帶來了機會，長期來看，頭部房企將憑借產(chǎn)品品牌優(yōu)勢、 成本費控優(yōu)勢、融資投拓優(yōu)勢取得更快的發(fā)展，集中度將重新進入上升通道。

4.3. 城鎮(zhèn)化進程放緩，高能級城市需求更有支撐

城鎮(zhèn)化新增人口預(yù)計逐年減少，城鎮(zhèn)化存量人口中改善型需求和向高能級城市流 動帶來的剛需是關(guān)鍵。當下購房需求主要來自于已經(jīng)常住城鎮(zhèn)的居民，以 2021 年 為例，當年城鎮(zhèn)化率提高 0.9%，對應(yīng)常住城鎮(zhèn)人口數(shù)量約 1260 萬，樂觀假設(shè)其中 有 50%選擇在城鎮(zhèn)購房、50%選擇新房、人均購房面積為 50平，則購房面積 15750 萬方，占當年新建住宅銷售面積約10%，當年新增城鎮(zhèn)化人口不是購房主力。我們 認為，從鄉(xiāng)鎮(zhèn)進縣區(qū)、從小城到大城的人口流動仍將支撐購房剛需，同時各個城 市能級也依然存在改善型需求。同時，對于相對缺乏產(chǎn)業(yè)和人口的三四線而言， 剛需減弱是必然趨勢，而一二線和城市群強三線則更有支撐。

4.4. 穩(wěn)杠桿背景下，居民新增貸款仍能保持合理增速

居民購房貸款是商品房的伴生品，從購房貸款角度也能夠分析需求情況。目前社 會面對居民負擔房貸問題存在較大擔憂，為探討這一問題需關(guān)注以下三個概念： 其一是居民部門宏觀杠桿率，國際清算銀行每年公布主要國家各部門宏觀杠桿率； 其二是名義 GDP，名義 GDP 與居民杠桿率乘積代表居民部門負債（貸款）水平； 其三是家庭債務(wù)償還率，根據(jù)國際清算銀行的定義，家庭債務(wù)償還率為貸款利息 和分期償還的本金與可支配收入的比值。 相比居民杠桿率提升，過去名義 GDP 增長對居民新增貸款構(gòu)成更大支撐，我國家 庭債務(wù)償還率與發(fā)達國家對比處于中游水平。2010 年居民杠桿率為 27.3%，2020 年為 62.2%，年均提高 3.5pct，2010 年我國名義 GDP 為 41.2 萬億，2020 年未 101.4 萬億，年均復(fù)合增速為 9.4%，可見十年期間名義 GDP 增長對居民新增貸款的貢獻 更大。2021 年底，我國居民部門杠桿率達到 62.2%（與 2020 年持平），與發(fā)達國家 對比處于較低水平。但居民杠桿率無法直接反映債務(wù)壓力，本文根據(jù) 2021 年底數(shù) 據(jù)進行估算，我國居民每年還貸壓力為 4.94 萬億，人均 3496 元，占 2021 年可支配收入的 10.0%，與發(fā)達國家對比處于中游水平。

4.5. 我國房地產(chǎn)市場中長期發(fā)展趨勢小結(jié)

由于房地產(chǎn)行業(yè)是一個地理隔離的行業(yè)，每個國家的房地產(chǎn)行業(yè)由本國國情、政 策、居民等共同決定，其他國家的歷史經(jīng)驗可以作為一定參考。人口規(guī)模、城鎮(zhèn) 化率、債務(wù)償還率指標能夠很好地解釋我國房地產(chǎn)行業(yè)需求轉(zhuǎn)弱的情況，但通過 更細致的分析我們也能發(fā)現(xiàn)其中的結(jié)構(gòu)性機會。

5. 本輪行情的演繹

5.1. 經(jīng)濟下行壓力催生本輪房地產(chǎn)政策寬松

2021 三季度開始，經(jīng)濟下行壓力催生房地產(chǎn)政策寬松。2021 三季度隨著房地產(chǎn)流 動性危機逐步擴散、煤炭漲價導(dǎo)致限電限產(chǎn)等不利因素發(fā)生，社融同比負增， GDP 增速下行，在此背景下，三季度末、四季度初中央和地方政策逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?2022 年 3 月以來下行壓力進一步加大，寬松進一步加碼。在 2022 年一季度初，經(jīng) 濟有復(fù)蘇趨勢，工業(yè)增加值同比上揚，但隨著 2 月以來深圳、吉林、上海、北京等 地發(fā)生奧密克戎變異毒株疫情，宏觀經(jīng)濟重陷下行壓力。動態(tài)清零策略下，以軌 道交通為代表的居民出行量持續(xù)下降，線下購房受到限制，同時在經(jīng)濟下行、疫 情反復(fù)的陰云籠罩下，居民收入預(yù)期和購房意愿下滑明顯。在此背景下，房地產(chǎn) 寬松政策進一步加碼。

5.2. 中央寬松政策不斷加碼，政治局會議定調(diào)支持剛需和改需

中央政策層面，對市場有實質(zhì)性影響的寬松起點是 2021 年 12 月降準。此次降準期 間未提出防止資金流入房地產(chǎn)的相關(guān)論述，商業(yè)銀行按揭放款速度快速提高。 2022 年 3 月，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強新市民金融服務(wù)工作的通知》，鼓勵 銀行保險機構(gòu)在購房、租房以及消費信貸等安居需求領(lǐng)域，加強對新市民提供金 融支持。 2022 年 4 月再次降準，4 月 29 日政治局會議明確支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房 地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求。5 月進一步定向?qū)捫庞?，下調(diào)首套房房貸 利率下限為不低于 LPR20 個基點，并下調(diào) 5 年期 LPR 15 個基點至 4.45%。

5.3. 一二線城市政策相對克制，嚴防過度寬松導(dǎo)致房價上漲

地方政策寬松從 2021 年 9 月陸續(xù)出臺，具有較強指向性的是廣州在 2021 年 10 月 上旬降低房貸利率，隨后佛山、蘇州、深圳、杭州等城市在 10-12 月陸續(xù)跟進。但 2021 年 9 月至 2022 年 2 月上旬之前約 90%的政策為購房補貼、公積金放松、落戶 放松、資金監(jiān)管放松，寬松力度相對較弱。 地方政策不斷向高能級城市和大力度工具演進。2022 年 2 月下旬疫情再度抬頭， 政策逐步向四限放松方向加碼，由多點開花的三四線逐步向二線城市傳導(dǎo)。4 月 29 日中央政治局會議之后，天津、蘇州、沈陽、杭州、南京、長春等二線城市出臺 了進一步的四限寬松政策。 當前一二線城市特別是核心區(qū)，政策仍相對克制。一方面一線城市的寬松政策力 度較低，例如上海僅對臨港片區(qū)放松限購，另一方面，部分重點城市出現(xiàn)一日游 政策，例如廣州接力貸、南京二手房取消限購等。我們認為，需求較好的城市政 策相對克制，有利于避免房價區(qū)域性過快上漲，也能夠為未來政策提供更多選擇 空間。

5.4. 銷售環(huán)比出現(xiàn)改善，基本面實質(zhì)性回穩(wěn)仍需時間

今年前 5 月房地產(chǎn)累計同比各項指標不斷下探，5-6 月以來出現(xiàn)環(huán)比改善、單月同 比回升趨勢。統(tǒng)計局公布的 6月銷售金額 1.77萬億，環(huán)比 68.2%，單月同比-20.8%， 降幅比 5 月收窄 16.9pct，1-6 月累計銷售金額 6.61 萬億，同比-28.9%，降幅比上月 收窄 2.6pct，6月商品房開發(fā)投資完成額 1.68萬億，環(huán)比 24.7%，單月同比-9.4%， 降幅較上月走闊 1.6pct，累計同比-5.4%。6 月 70 個大中城市新建商品住宅銷售價 格環(huán)比-0.1%，同比-1.3%，降幅比上月擴大 0.5pct；其中一線環(huán)比 0.5%，同比 3.3%；二線環(huán)比 0.1%，同比-0.2%；三線環(huán)比-0.3%，同比-2.8%。整體房價下行 趨勢為政策寬松持續(xù)提供了充分的市場依據(jù)。

5.5. 政策寬松環(huán)境下，行業(yè) beta 向上趨勢不變

對比過去幾次政策寬松周期，從政策寬松拐點到收緊拐點之間可以發(fā)現(xiàn)顯著的超 額收益。值得關(guān)注的是，板塊收益并非一路走高，在銷售同比底部附近均存在一 定回調(diào)或盤整，如 2008 年 12 月、2012 年 3 月、2015 年 1 月、2019 年 1 月，對應(yīng) 部分資金從政策底到基本面底部附近的提前獲利出場，但隨著政策持續(xù)寬松，基 本面逐步上行，超額收益仍然存在。

本輪行情目前處于需求端政策寬松 供給端政策紓困 銷售艱難復(fù)蘇的階段，行業(yè) beta 向上趨勢不變。6 月全國商品房銷售金額環(huán)比增長 68.2%，但從銷售、拿地、 新開工、竣工、資金等單月同比數(shù)據(jù)來看，仍有-20%至-50%的降幅，行業(yè)正處于 艱難、溫和的復(fù)蘇通道，實質(zhì)性回穩(wěn)需更多時間。7-8 月屬于商品房銷售傳統(tǒng)淡季， 需要關(guān)注商品房銷售季節(jié)性回落，以及部分房企展期或違約頻發(fā)、停工和延期交 付造成停貸傳聞對購房者信心的影響。2022 年二季度 GDP 初步核算同比增長 0.4%， 降幅較一季度收窄 4.4pct，上半年房地產(chǎn)開發(fā)完成額同比-5.4%，降幅較上月進一 步走闊 1.6pct，在下半年穩(wěn)增長、穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期下，在需求端持續(xù)寬松，供給端紓困 逐步落地的背景下，行業(yè) beta向上趨勢不變，穩(wěn)健綠檔房企加速在融資、拿地、銷 售端不斷集中，同時未來優(yōu)質(zhì)民企經(jīng)營逐步回歸常態(tài)，配置可適度下沉至腰部彈 性標的。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網(wǎng)站