近年來，數字化政策逐步落地，數字經濟已成為長期政策導向。從產業端來看，各行各業正在加強智能化變革，產業智能化持續升級。

毋庸置疑，在政策支持和產業需求雙輪驅動之下，數字經濟將成為未來十年最重要的投資機會。而其中，具備顛覆性的To B SaaS模式，是重要的轉型升級抓手，正在數字經濟的萬億新藍海中占有越來越重要的地位。

筆者關注到，近日北森控股更新招股書。作為HR SaaS第一股，北森控股的招股書是重要的資料，讓投資者得以一觀正處于風口期的HR SaaS賽道機會。

HR SaaS真的是黃金賽道嗎？

而回顧美國SaaS市場表現，資本市場用腳投票告訴投資者有多看好發展潛力。對應的，是美股的To B SaaS企業表現突出。近年來Salesforce、Workday、ServiceNow等SaaS公司迅速崛起。它們通過顛覆傳統形式，在激活新需求的同時，還憑借著得天獨厚的SaaS模式的優勢快速蠶食傳統軟件廠商的存量市場。

以歷史經驗看，中國SaaS市場與美國市場在產業核心邏輯以及發展趨勢上十分相似，只是中國SaaS的發展階段晚于美國SaaS行業5-10年。參考美國經驗，中國SaaS產業當前正處于快速上升的周期；再疊加政策東風和產業需求催化，顯著的市場爆發期正在到來。

其中，HCM（人力資本管理）系統是企業數字化體系最重要的構成部分之一。HCM包括招聘管理、核心人力管理、培訓開發、人才管理、人才測評、組織發展等全鏈條服務，在企業人才招聘、數據挖掘與分析，組織決策效率等方面承擔著舉足輕重的作用。

隨著企業愈發重視從數字化的角度來控費增效，提升內部數字競爭力來增強外部競爭力，以HR SaaS為代表的HCM工具迎來需求爆發，并已站上風口。據灼識咨詢，2021年中國HCM市場規模為人民幣3,714億元，是全球最大的HCM市場之一；預計于2027年達到約9,860億元，年復合增長率為17.7%。而2021年云端HCM解決方案在中國HCM市場中的滲透率僅為1.5%，未來滲透率的提升空間仍非常大，預計2021年-2027年該市場將以32.9%的復合年增長率增長。

圖：中國數字化HCM市場規模

資料來源：灼識咨詢，招股書

毫無疑問，云端HCM市場擁有美好的想象空間與波瀾壯闊的未來。但不應忽視的是，成功的道路之上布滿了荊棘。不同于美國HCM SaaS產業，中國中小企業市場目前仍未完全激發，需求主要集中在大型企業市場。而大客戶對于服務能力的要求更高，對供應商構成了巨大的挑戰。

但正如同一個硬幣的兩個方面，挑戰決定了這個賽道具有非常高的競爭壁壘。下游需求的特殊性，會倒逼每一個廠商做出調整；但只有因地制宜的本土SaaS企業，才能開辟出一條符合中國產業特色的發展之路。而在競爭之中能獲勝的玩家，將在未來發展中獲得“贏家通吃”的“獎勵”——因此，投資者應當重視這些龍頭。

這是筆者關注北森控股的原因之一。根據灼識咨詢，以2021年收入計，北森控股是中國最大的云端HCM解決方案提供商。2021年，北森控股的市場份額達11.6%，高于第二名及第三名企業的總和，而同年的CR5的市場份額不到30%——北森控股處于絕對的市場領導者地位。

掘金云端HCM黃金機遇，需要尋找一個具備確定性的支點。北森控股作為該領域的稀缺性標的，是否能承載這樣的希望？

HR SaaS第一股，稀缺性質優龍頭

北森控股的稀缺性，除了體現在公司是HR SaaS第一股，以及是中國最大的一體化HR SaaS公司以外，還體現在以下的多個維度：

其一，北森控股是中國最早做HR SaaS的企業之一，開創了中國云端HCM解決方案的先河。

科技投資經驗告訴我們，資本一旦覺得有快錢可以賺，便會蜂擁而至。因此近三年，我們可以看到新的SaaS企業不斷誕生，并被資本試圖通過來“催熟”。但當中，絕大部分是“無效燒錢”與“揠苗助長”，結局大概率是一地雞毛。距今，北森控股深耕行業已經十數年，帶領行業以云計算重塑HCM模式，并積累了豐富的方案落地經驗、提升了技術專長及服務能力，并樹立起良好的品牌形象——這些構成了廣闊的競爭護城河。

其二，北森控股具備難以超越的產品及平臺優勢，是中國首家、也是唯一一家一體化云端HCM解決方案提供商。iTalentX平臺深耕企業核心需求，整合了從招聘、入職、人事、考勤、薪酬到績效、繼任、離職的全生命周期HCM功能，打通了招聘云、測評云、核心人力解決方案、績效云、繼任云等模塊，并構建了全域全棧的產品體系。

圖：iTalentX平臺

資源來源：招股書

這個優勢十分重要，能很好得適應中國市場的特點。由于美國數字化起步較早，企業需求更容易標準化，因此亦更容易整合。但中國市場并不一樣，需求更多樣化之余，不同功能的細分賽道相互隔離，這造成大多的數字解決方案供應商以單模塊產品為主，整合非常困難。像iTalentX這樣的一體化平臺，才能克服業務模塊割裂與數據信息割裂的問題，全面滿足國內企業的HCM需求。

其三，北森控股的稀缺性，還體現在它是中國唯一一家已構建統一開放PaaS平臺的云端HCM解決方案提供商。公司的PaaS基礎設施，能滿足客戶最常見的產品開發需求并減少與客戶定制化有關的成本，這意味著更高的效率、更低的成本、更強的可擴展性及更好的場景適應能力。在此基礎上，北森控股可輕松部署及組合以開發更復雜軟件的基本程序SDK及API。這意味著北森控股能實現定制化和標準化的高度統一，并有效縮短產品交付周期，降低后期交付復雜度，從而實現業務的快速增長。

圖：北森控股的PaaS基礎設施

資料來源：招股書

此外，北森控股還實施了卓爾有效的大客戶戰略。市場觀點一般認為，服務于SMB（中小型企業）客戶的賽道十分擁擠——由于產品力不足，以標準化的產品、較低的價格來贏得SMB客戶，成為較弱競爭力的玩家的普遍選擇。服務大客戶的門檻則高得多，以云HCM賽道為例，相較于SMB客戶，大客戶對于HCM供應商的資質考核更加嚴格，并且服務難度遠超于一般客戶。我們可以看到，包括Salesforce、Workday等國外成熟的SaaS龍頭無一例外地聚焦于大客戶；近年來，隨著產品與技術的成熟，我國各賽道的SaaS龍頭也逐步向大客戶策略靠攏。

而北森控股早在2012年就明確了大客戶戰略，是國內SaaS領域中少有的自成立初期始聚焦于大客戶的云服務商。因此，北森控股的先發優勢十分突出，目前已與多行業頭部企業達成較高層次的合作。截至2022年3月31日，公司的客戶群包括各類大規模及快速增長行業中的4,700多家企業，涵蓋科技、房地產、金融服務以及汽車及制造行業的絕大部分前十企業。另外，《財富》中國500強中超過70%是公司的客戶。這證明北森控股的實力獲得多個賽道龍頭企業的長期深度認可。

相較之下，大客戶的產品滲透空間較大、業務穩定性較強、付費能力較高，因而擁有更高的LTV（客戶生命周期價值）；同時大客戶合作的存續性和穩定性避免了反復獲客的成本與風險。這構成了北森控股成長性和穩定性的重要基礎。

成長性 確定性奠定價值

當前，市場的風險偏好發生了較大的改變——市場震蕩擠出虛幻泡沫，投資者逐漸開始重新聚焦到基本面與成長能力之上。但僅有“成長性”是不夠的，還要有足夠的“確定性”。

云HCM市場完成前期的培育，正呈現出驚人的爆發力。而隨著市場規模快速擴大，作為行業龍頭的北森控股展示出十分穩健的成長性。截至2020年、2021年及2022年3月31日止財年，北森控股的收入分別為4.59億元、5.56億元和6.80億元，增長幅度近五成；總預訂額則分別為5.70億元、7.29億元和8.88億元，年平均復合增長率為24.82%。截至2022年3月31日止財年，北森控股為4,700名客戶提供服務，相較于上年同期及前年同期分別增加500名/900名客戶。

盡管疫情擾動、市場環境等宏觀因素影響，但公司近三年仍保持穩健增長，彰顯了龍頭的成長韌性與確定性。

其中，公司的收入增長主要來自訂閱公司云端HCM解決方案產生的收入，分別為2.59億元、3.49億元及4.64億元，分別占各期間收入總額的約56.6%、62.7%及68.2%。可見，云端HCM解決方案業務已經成為公司成長的核心驅動因素。相關業務未來的成長趨勢較為確定。按照此趨勢，隨著高毛利率的云端HCM解決方案業務占比的持續提升，公司整體盈利水平也會持續提升。

當前，有小部分投資者對北森控股的虧損金額產生質疑。事實上，本來階段性虧損是SaaS公司快速發展期常見的情況，更何況這主要是因為優先股的公允價值變動導致的。根據會計準則，通常情況下，企業估值越高，賬面虧損越高。

展望未來，根據招股書，北森控股發展路徑十分清晰，成長邏輯具備較大確定性：

一、將成功案例復制到更多元的客戶群體中、更廣闊的行業領域中去。

一方面，原先積累的眾多頭部客戶與豐富的案例經驗將助力公司后續獲客。與行業龍頭的合作案例形成了強有力的背書。未來北森控股有望把成功經驗快速復制至更多的客戶中去，獲得更多企業的訂單。另一方面，公司建持續深耕存量客戶。公司客戶留存率一直保持行業領先水平。截至2022年3月31日止財年，公司實現了117%的訂閱收入留存率。

二、落地更多應用場景、開發更多HCM解決方案。根據招股書，北森控股將持續深耕垂直領域解決方案，擴展現有的產品，包括招聘、測評、在線學習、復雜薪酬、員工體驗平臺及持續績效管理模塊等等，進一步提升在一體化HCM解決方案上的競爭優勢。

三、實施“先落地，再擴張”的市場進入戰略，交叉銷售打開成長空間。由于客戶傾向于用一個一體化平臺滿足其HCM需求以實現更高效率，因此北森控股一體化解決方案創造大量的追加銷售及交叉銷售機會。北森控股積極滲透存量客戶，產品在客戶中的影響力將持續放大。交叉銷售有利于實現業務規模擴張、增強客戶粘性，同時將提高產品的毛利率，并進一步放大規模效應。

可以預見，北森控股將迎來業務節奏加速，業務擴張、產品開發、交叉銷售將帶來更快的收入增速。

值得一提的是，稀缺性、成長性、確定性，這三大特質齊備的SaaS標的并不多，北森控股是近期最為突出的一個。這或是多個知名投資機構對北森控股寄予厚望的理由。根據招股書，北森控股股東背景星光熠熠，包括了經緯創投、紅杉中國、軟銀、深創投、元生資本等。其中，經緯創投持股比例超20%，是最大的機構投資方。

而通過本次上市，北森控股的實力有望進一步增強，成長加速度即將開啟。