（報告出品方/分析師：東吳證券 周爾雙 黃瑞連）

1. 半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)快速放量，公司業(yè)績拐點(diǎn)有望出現(xiàn)

1.1. 切入離子注入機(jī)賽道，打造“1 N”半導(dǎo)體設(shè)備平臺

房地產(chǎn)企業(yè)切入離子注入機(jī)賽道，“1 N”半導(dǎo)體設(shè)備平臺戰(zhàn)略快速推進(jìn)。萬業(yè)企業(yè)成立于1991年，1993年成功上市，傳統(tǒng)主業(yè)為房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)。

2015年公司引入浦科投資成為第一大股東，2017年牽頭成立上海半導(dǎo)體裝備材料產(chǎn)業(yè)投資基金，戰(zhàn)略重心不斷向半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

在此基礎(chǔ)上，通過內(nèi)生外延，公司在半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域的發(fā)展版圖持續(xù)擴(kuò)張。

1）2018年收購凱世通，依托離子注入機(jī)正式切入半導(dǎo)體設(shè)備賽道；

2）2020年收購 Compart Systems，縱向拓展半導(dǎo)體設(shè)備零部件業(yè)務(wù)；

3）2021年攜手寧波芯恩成立嘉芯半導(dǎo)體，布局薄膜沉積、刻蝕等設(shè)備環(huán)節(jié)，“1 N”半導(dǎo)體設(shè)備平臺初顯。

浦科投資現(xiàn)為公司控股股東，截至 2022Q3 末，持股比例達(dá)到 28.44%，曾投資盛美上海、先進(jìn)半導(dǎo)體、中微半導(dǎo)體、瀾起科技等多家優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體企業(yè)，為公司向半導(dǎo)體行業(yè)轉(zhuǎn)型打下基礎(chǔ)。此外，國家集成電路基金持有公司 5.07%股份，有望進(jìn)一步推進(jìn)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型步伐。

公司半導(dǎo)體行業(yè)布局可劃分為裝備和零部件兩個板塊，分別依托子公司凱世通、嘉芯半導(dǎo)體和鐠芯電子開展。具體來看：

（1）半導(dǎo)體裝備：以凱世通的離子注入機(jī)為基礎(chǔ)，依托嘉芯半導(dǎo)體橫向拓展刻蝕、薄膜沉積等前道核心設(shè)備，打造“1 N”半導(dǎo)體設(shè)備平臺。

1）凱世通：主營產(chǎn)品為離子注入機(jī)，可應(yīng)用于集成電路、光伏和 AMOLED 等領(lǐng)域，其中集成電路領(lǐng)域拳頭產(chǎn)品為低能大束流離子注入機(jī)及高能離子注入機(jī)，適用于 12 英寸晶圓。

2）嘉芯半導(dǎo)體：打造 3-4 種前道主制程核心設(shè)備，包括刻蝕設(shè)備、薄膜沉積設(shè)備、快速熱處理及退火設(shè)備、清洗設(shè)備等，可滿足 8 及 12 英寸設(shè)備需求。

（2）半導(dǎo)體零部件：依托參股子公司鐠芯電子旗下 Compart Systems 開展，Compart Systems 為全球領(lǐng)先的氣體輸送系統(tǒng)精密零部件及組件制造商，主要產(chǎn)品包括 BTP 組件、裝配件、密封件、氣棒總成、質(zhì)量流量控制器（MFC）、焊接件等，可應(yīng)用于集成電路制造工藝中氧化/擴(kuò)散、蝕刻和沉積等設(shè)備的精確氣體輸送系統(tǒng)。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)快速收縮，2022H1 專用設(shè)備制造收入占比超過 50%。

隨著公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型快速推進(jìn)，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比快速下降，2022H1 降至 47%，同比-47pct。與此形成鮮明對比的是，2021 年以來公司專用設(shè)備制造收入占比快速提升，2022H1 達(dá)到 53%。

細(xì)分來看，凱世通處于快速放量階段，2022H1 實(shí)現(xiàn)收入 7897 萬元，同比 126%；嘉芯半導(dǎo)體實(shí)現(xiàn)從0到1突破，2022H1收入887萬元，在專用設(shè)備業(yè)務(wù)中收入占比達(dá)到10%。

1.2. 半導(dǎo)體設(shè)備在手訂單飽滿，短期業(yè)績拐點(diǎn)有望出現(xiàn)

房產(chǎn)業(yè)務(wù)收縮致使收入端短期承壓，半導(dǎo)體設(shè)備放量驅(qū)動收入端拐點(diǎn)出現(xiàn)。2018-2022Q1-Q3 年公司營業(yè)收入呈現(xiàn)明顯下滑趨勢，2022Q1-Q3 實(shí)現(xiàn)營收 2.50 億元，同比-61%，主要系房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入快速減少。

與收入端整體明顯下滑不同的是，公司半導(dǎo)體裝備業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)張，2021-2022H1 公司專用裝備制造業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入 1.23 億元和 0.88 億元，分別同比 465%、 151%，持續(xù)大幅提升。

截至 2022 年中報披露，凱世通及嘉芯半導(dǎo)體合計獲得設(shè)備采購訂單近 11 億元，公司向半導(dǎo)體設(shè)備的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型正在快速推進(jìn)。隨著半導(dǎo)體設(shè)備訂單加速交付，我們判斷公司收入端有望重回增長通道。

2018-2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤整體同樣呈現(xiàn)明顯下滑趨勢。

2021 年公司歸母凈利潤為 3.77 億元，同比 19%，主要系非經(jīng)常損益達(dá)到 1.43 億元，同比 125%。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，2019-2021 年公司扣非后銷售凈利率基本保持穩(wěn)定，2022Q1-Q3 公司銷售凈利率及扣非后銷售凈利率均明顯下降，下面將從毛利端和費(fèi)用端兩個方面進(jìn)行分析：

1）毛利端：半導(dǎo)體設(shè)備收入占比提升，致使毛利率短期下滑。

2022Q1-Q3 公司銷售毛利率為 47.63%，同比-6.26pct，我們判斷主要系毛利率較低的半導(dǎo)體設(shè)備收入占比上升所致。

分業(yè)務(wù)來看，2019-2021 年公司專用設(shè)備毛利率快速爬坡，我們判斷主要系離子注入設(shè)備逐步完成驗(yàn)證并實(shí)現(xiàn)銷售，對于重復(fù)訂單的議價能力有所提升。

2）費(fèi)用端：股權(quán)激勵增厚管理費(fèi)用，進(jìn)一步壓制凈利率表現(xiàn)。

2021-2022Q1-Q3 公司期間費(fèi)用率分別為 16.85%和 48.20%，分別同比 5.74pct 和 35.72pct，主要系股權(quán)激勵增厚管理費(fèi)用，進(jìn)一步壓制 2022Q1-Q3 公司盈利水平表現(xiàn)。

2. 離子注入設(shè)備：國產(chǎn)化率較低，看好國產(chǎn)替代加速

2.1. 大陸晶圓廠逆周期擴(kuò)產(chǎn)，半導(dǎo)體設(shè)備需求維持高位

相較半導(dǎo)體設(shè)計、封測環(huán)節(jié)，晶圓制造是中國大陸當(dāng)前半導(dǎo)體行業(yè)短板，自主可控驅(qū)動本土晶圓廠逆周期大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。

據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，2021-2022 年全球新增晶圓廠 29 座中，中國大陸新增 8 座，占比達(dá)到 27.59%。然而，中國大陸市場晶圓產(chǎn)能缺口依舊較大，2021 年底晶圓全球產(chǎn)能占比僅為 16%（包含臺積電、海力士、三星等外資企業(yè)在本土的晶圓產(chǎn)能），遠(yuǎn)低于半導(dǎo)體銷售額全球占比（2021 年約 35%）。

在自主可控驅(qū)動下，本土晶圓廠具備較強(qiáng)逆周期擴(kuò)產(chǎn)訴求。

就具體晶圓廠而言，我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，僅華虹集團(tuán)、中芯國際、長江存儲、合肥長鑫四家晶圓廠未來合計擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能將過 100 萬片/月。

在半導(dǎo)體行業(yè)下行周期中，2022 年 8 月 26 日，中芯國際擬在天津投資 75 億美元建設(shè) 12 英寸晶圓代工生產(chǎn)線項目，工藝節(jié)點(diǎn)為 28-180nm，規(guī)劃產(chǎn)能為 10 萬片/月。

此外，中芯國際擬將 2022 年資本開支計劃從 320.5 億元上調(diào)到 456.0 億元，均進(jìn)一步驗(yàn)證逆周期擴(kuò)產(chǎn)需求。

根據(jù)集微咨詢統(tǒng)計，2022 年初中國大陸共有 23 座 12 英寸晶圓廠投入生產(chǎn)，總計月產(chǎn)能約為 104.2 萬片，與總規(guī)劃月產(chǎn)能 156.5 萬片相比，產(chǎn)能裝載率僅達(dá)到 66.58%，仍有較大擴(kuò)產(chǎn)空間。

同時，集微咨詢預(yù)計中國大陸未來 5 年（2022 年-2026 年）還將新增 25 座 12 英寸晶圓廠，總規(guī)劃月產(chǎn)能將超過 160 萬片。

由此可見，在全球晶圓產(chǎn)能東移持續(xù)推進(jìn)背景下，中國大陸對半導(dǎo)體設(shè)備的需求有望長期維持高位。

10 月 7 日，美國對中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)制裁升級，引發(fā)市場恐慌，核心體現(xiàn)在：

1）對 128 層及以上 3D NAND 芯片、18nm 半間距及以下 DRAM 內(nèi)存芯片、14nm 以下邏輯芯片相關(guān)設(shè)備進(jìn)一步管控。考慮到本土 28nm 以下邏輯芯片擴(kuò)產(chǎn)需求較少，市場擔(dān)憂主要 聚焦在 2024 年后存儲擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期。

2）在沒有獲得美國政府許可的情況下，美國國籍公民禁止在中國從事芯片開發(fā)或制造工作，包括美國設(shè)備的售后服務(wù)人員，引發(fā)市場對于本土半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)美籍高管&技術(shù)人員擔(dān)憂。

展望未來，我們認(rèn)為市場對于本次制裁升級應(yīng)該更加理智看待，2024 年以后行業(yè)預(yù)期不必過分悲觀。

具體來講，我們認(rèn)為本次制裁升級對半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)的影響整體可控：

1）短期來看，我們認(rèn)為 2022-2023 年存儲的擴(kuò)產(chǎn)影響不大，對相關(guān)設(shè)備公司業(yè)績的影響較小，2022Q4 和 2023 年業(yè)績受制裁影響不大。

2）中長期來看，2024 年之后存儲及 14nm 或以下制程擴(kuò)產(chǎn)需求雖有一定不確定性，但我們認(rèn)為隨著美國對中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)持續(xù)打壓，會加速半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)替代。

參照 2017 年以來中國半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)的長足進(jìn)步，收入端實(shí)現(xiàn)數(shù)倍增長，技術(shù)層面上也在 128L 3D NAND、18nm DRAM 領(lǐng)域已有一定儲備。

2024 年后本土半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)在 128L 3D NAND、18nm DRAM 是否可以實(shí)現(xiàn)突破，我們應(yīng)該持有更加樂觀的態(tài)度，看好制裁升級背景下加速設(shè)備國產(chǎn)替代進(jìn)程。

2.2. 離子注入為前道四大核心設(shè)備之一，技術(shù)壁壘較高

離子注入為晶圓制造摻雜核心工藝，技術(shù)壁壘僅次于光刻、刻蝕、薄膜沉積。由于純凈硅材料導(dǎo)電性能較差，晶圓制造需要在有源區(qū)、襯底和柵極等部位引入摻雜工藝增大電導(dǎo)率。

根據(jù)工藝原理的不同，摻雜主要包括高溫?zé)釘U(kuò)散和離子注入兩種，其中離子注入法對雜質(zhì)濃度和滲透深度控制能力較強(qiáng)，是半導(dǎo)體領(lǐng)域主流的摻雜工藝。

與較高技術(shù)壁壘不同的是，離子注入設(shè)備在半導(dǎo)體設(shè)備中價值量占比較低，其中低能大束流占比高達(dá) 61%。

1）在半導(dǎo)體設(shè)備中，2021 年離子注入設(shè)備價值量占比約為 2.3%，明顯低于刻蝕、薄膜沉積、光刻等環(huán)節(jié)。

2）細(xì)分產(chǎn)品類別來看，根據(jù)離子能量和劑量的不同，離子注入設(shè)備大致可劃分為低能大束流離子注入機(jī)、中低束流離子注入機(jī)和高能離子注入機(jī)三大類，其中低能大束流離子注入機(jī)廣泛應(yīng)用于源漏、多晶硅柵極注入，市場占比高達(dá) 61%。

受益于晶圓廠逆周期大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，中國大陸離子注入機(jī)需求快速放量。

我們預(yù)計 2022 年全球半導(dǎo)體離子注入設(shè)備市場規(guī)模可達(dá) 206 億元，其中低能大束流離子注入機(jī)達(dá)到 125 億元。

對于中國大陸市場，我們預(yù)計 2022-2023 年半導(dǎo)體離子注入設(shè)備市場規(guī)模分別為 66 和 74 億元，其中低能大束流離子注入機(jī)市場規(guī)模分別為 40 和 45 億元。

展望未來，受益晶圓廠大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)需求，我們中性預(yù)估 2022-2026 年中國大陸新增 12 英寸晶圓產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)對離子注入設(shè)備的需求將達(dá)到 520 億元，測算依據(jù)如下：

1）晶圓擴(kuò)產(chǎn)量：參照上文集微咨詢數(shù)據(jù)，保守預(yù)計中國大陸 12 英寸晶圓總規(guī)劃新增月產(chǎn)能為 160 萬片/月；

2）單位產(chǎn)能離子注入設(shè)備需求量：參照中芯國際天津 T3 生產(chǎn)線設(shè)備明細(xì)（單位月產(chǎn)能對 CMP 設(shè)備需求 13 臺，12 英寸，90-180nm，其中包括高速流（低能）離子注入設(shè)備 8 臺、中束流離子注入設(shè)備 4 臺、高能離子注入設(shè)備 1 臺），我們中性假設(shè)單位月產(chǎn)能對離子注入設(shè)備的需求量為 13 臺/萬片。

3）離子注入設(shè)備單價：我們中性預(yù)計未來 5 年離子注入設(shè)備均價為 2500 萬元/臺。

2.3. 離子注入機(jī)國產(chǎn)化率較低，是國產(chǎn)化率提升彈性較大賽道

全球范圍內(nèi)來看，離子注入設(shè)備基本由 AMAT 和 Axcelis 供應(yīng)。2019 年 AMAT 和 Axcelis 在半導(dǎo)體離子注入設(shè)備市場的份額分別為 70%和 20%，合計高達(dá) 90%。

此外，對于技術(shù)壁壘較低的中束流離子注入機(jī)，Sumitomo 等日本廠商也具備較強(qiáng)市場競爭力。

離子注入機(jī)為前道國產(chǎn)化率最低的環(huán)節(jié)之一，凱世通聚焦市場規(guī)模較大的低能大束流和高能離子注入設(shè)備領(lǐng)域。

若以批量公開招標(biāo)的華虹無錫和積塔半導(dǎo)體為統(tǒng)計標(biāo)本，2022 年 1-10 月份 2 家晶圓廠合計完成離子注入設(shè)備招標(biāo) 28 臺，國產(chǎn)設(shè)備中標(biāo) 1 臺，對應(yīng)國產(chǎn)化率僅為 3%，遠(yuǎn)低于去膠機(jī)、刻蝕設(shè)備、薄膜沉積設(shè)備等環(huán)節(jié)。

在本土供應(yīng)商中，凱世通和中科信進(jìn)展較快，二者整體呈現(xiàn)錯位競爭格局，其中凱世通重點(diǎn)聚焦低能大束流和高能離子注入設(shè)備，中科信在中束流離子注入設(shè)備領(lǐng)域競爭力較強(qiáng)。

展望未來，在實(shí)現(xiàn)由 0 至 1 突破的基礎(chǔ)上，我們看好國產(chǎn)設(shè)備商在離子注入設(shè)備領(lǐng)域由 1 至 N 快速放量。

究其原因，核心在于相較薄膜沉積、刻蝕等環(huán)節(jié)，離子注入設(shè)備產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，通用性較強(qiáng)，較易實(shí)現(xiàn)規(guī)模化放量。

以全球離子注入設(shè)備龍頭 Axcelis 為例，產(chǎn)品全面覆蓋大束流、高能和中束流三大類，所有 Purion 離子注入機(jī)基于一個通用的高性能平臺，主流產(chǎn)品型號僅有 9 個，與薄膜沉積、刻蝕等領(lǐng)域形成鮮明對比。

3. 離子注入設(shè)備快速放量，“1 N”平臺化發(fā)展打開成長空間

3.1. 離子注入設(shè)備：凱世通市場競爭力顯著，有望進(jìn)入大規(guī)模放量期

凱世通離子注入機(jī)產(chǎn)業(yè)化快速推進(jìn)，在半導(dǎo)體領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)由 0 至 1 突破。2021 年 5 月凱世通自低能大束流離子注入機(jī)通過客戶驗(yàn)收，為國產(chǎn)設(shè)備首例。

此外，2021Q4 凱世通低能大束流重金屬、超低溫離子注入機(jī)也相繼通過客戶驗(yàn)收。2022Q1 公司獲得重要客戶批量訂單，并在 2022 年 4 月交付了批量訂單中的首批大束流離子注入機(jī)。

短期來看，凱世通在手訂單飽滿，業(yè)績有望迎來高速增長。

2021 年凱世通營業(yè)收入僅為 1.25 億元，2022H1 累計新增集成電路設(shè)備訂單超過 7.5 億元。隨著設(shè)備訂單加速交付，凱世通收入端有望進(jìn)入高速增長期。

在利潤端，2019 年以來凱世通暫未實(shí)現(xiàn)盈利，隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、設(shè)備均價提升，我們判斷凱世通的盈利拐點(diǎn)同樣有望出現(xiàn)。

展望未來，在實(shí)現(xiàn)從 0 到 1 國產(chǎn)突破的基礎(chǔ)上，我們看好凱世通由 1 至 N 快速放量。

3.2. 橫向：攜手芯恩成立嘉芯半導(dǎo)體，布局多品類前道設(shè)備實(shí)現(xiàn)平臺化擴(kuò)張

公司攜手寧波芯恩創(chuàng)立嘉芯半導(dǎo)體，奠定半導(dǎo)體設(shè)備平臺化發(fā)展基礎(chǔ)。

2021 年公司與寧波芯恩共同設(shè)立嘉芯半導(dǎo)體，其中公司股權(quán)占比 80%（以貨幣出資），寧波芯恩股權(quán)占比 20%（以無形資產(chǎn)出資），設(shè)計年產(chǎn) 2450 臺/套新設(shè)備和 50 臺/套半導(dǎo)體再制造裝備，預(yù)計 2025 年達(dá)產(chǎn)。

基于嘉芯半導(dǎo)體實(shí)現(xiàn)平臺化擴(kuò)張，逐步覆蓋薄膜沉積、刻蝕、清洗、熱處理等設(shè)備環(huán)節(jié)。

嘉芯半導(dǎo)體主要從事刻蝕機(jī)、快速熱處理、薄膜沉積、單片清洗機(jī)、槽式清洗機(jī)、尾氣處理、機(jī)械手臂等 8 寸和 12 寸半導(dǎo)體新設(shè)備開發(fā)生產(chǎn)及設(shè)備再制造。

依托嘉芯半導(dǎo)體的業(yè)務(wù)布局，公司在穩(wěn)固離子注入機(jī)龍頭地位的同時，切入市場規(guī)模更大的薄膜沉積、刻蝕等核心制程設(shè)備環(huán)節(jié)，進(jìn)一步打開公司在半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域的成長空間。

成立僅一年時間，薄膜沉積、刻蝕等核心設(shè)備已經(jīng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化突破。

嘉芯半導(dǎo)體自 2021Q4 正式運(yùn)營后，2021 年和 2022H1 分別實(shí)現(xiàn)收入 517 萬元和 887 萬元，累計新增訂單超過 3.4 億元，并已在薄膜沉積、刻蝕設(shè)備領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)化突破。

2022 年 7-8 月份嘉芯迦能中標(biāo)積塔半導(dǎo)體 5 臺刻蝕設(shè)備、7 臺薄膜沉積設(shè)備；嘉芯閎揚(yáng)中標(biāo)積塔半導(dǎo)體 4 臺快速熱處理設(shè)備，5 臺刻蝕設(shè)備，“1 N”設(shè)備平臺化效應(yīng)逐步凸顯。

3.3. 縱向：收購 Compart 布局上游零部件，進(jìn)一步夯實(shí)核心競爭力

半導(dǎo)體設(shè)備零部件為千億元級大市場，國產(chǎn)替代訴求迫切，兼具強(qiáng)β和強(qiáng)α屬性。

1）我們預(yù)估 2021 年全球&中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備零部件市場規(guī)模分別約為 406、117 億美 元，整體市場規(guī)模龐大。受益于國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備快速放量，中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)對于半導(dǎo)體設(shè)備零部件的需求快速提升。

2）另一方面，半導(dǎo)體設(shè)備高端核心零部件基本依賴進(jìn)口，在全球供應(yīng)鏈緊張背景下，零部件供給已成為半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張重要瓶頸，疊加外部事件影響，半導(dǎo)體設(shè)備零部件國產(chǎn)化訴求愈發(fā)凸顯。

牽頭收購 Compart 布局半導(dǎo)體設(shè)備零部件，進(jìn)一步夯實(shí)核心競爭力。

2020 年 12 月，公司牽頭境內(nèi)外投資人以鐠芯電子和鐠芯控股為收購主體，實(shí)現(xiàn)了對 Compart Systems 的收購，間接成為其第一大股東。

Compart Systems 為全球領(lǐng)先的流量控制系統(tǒng)領(lǐng)域的零部件及組件供應(yīng)商，與多家海外龍頭半導(dǎo)體設(shè)備龍頭長期合作，主要產(chǎn)品包括BTP（Built To Print）組件、裝配件、密封件、氣棒總成、氣體流量控制器（MFC）、焊接件等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于氧化/擴(kuò)散、刻蝕和薄膜沉積等設(shè)備中的氣體輸送系統(tǒng)。通過此次收購，進(jìn)一步加強(qiáng)公司在半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，夯實(shí)核心競爭力。

2022 年 5 月，大基金二期向鐠芯電子增資 3.5 億元。增資完成后，大基金二期持有鐠芯電子 17.28%的股權(quán)，公司以 29.63%的持股比例為鐠芯電子第一大股東。

通過此次引入國家級戰(zhàn)略投資人的增資，有利于深化 Compart Systems 與國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)的產(chǎn)業(yè)協(xié)同，加快推進(jìn) Compart Systems 在中國大陸的業(yè)務(wù)開展。

4. 盈利預(yù)測與估值

核心假設(shè)：

1）房地產(chǎn)銷售：

公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性收緊，加快現(xiàn)有項目銷售和資金回籠，2022 年上半年公司主要在建工程僅有寶山 B2 項目，假設(shè) 2022-2024 年收入同比增速分別為 25%、-20%和-15%，2022-2024 年毛利率分別為 55.0%、52.5%和 50.0%。

2）專用設(shè)備制造：

2022 年上半年凱世通多款離子注入機(jī)設(shè)備產(chǎn)品獲得了客戶的重復(fù)采購和批量訂單，疊加嘉芯半導(dǎo)體的薄膜沉積、刻蝕設(shè)備等陸續(xù)中標(biāo)主流晶圓廠客戶大訂單，公司“1 N”半導(dǎo)體設(shè)備平臺快速推進(jìn)，假設(shè) 2022-2024 年收入同比增速分別為 200%、220%和 55%，假設(shè) 2022-2024 年毛利率分別為 40.0%、40.5%和 41.0%。

盈利預(yù)測：

基于以上假設(shè)，我們預(yù)計公司 2022-2024 年營業(yè)收入分別為 12.76、19.23 和 24.76 億元，分別同比 45%、 51%和 29%；2022-2024 年歸母凈利潤分別為 4.48、5.63 和 6.80 億元，分別同比 19%、 26%和 21%。

北方華創(chuàng)、盛美上海、中微公司、拓荊科技、華海清科、芯源微和至純科技均為本土半導(dǎo)體設(shè)備龍頭，與公司業(yè)務(wù)均具備一定可比性，故選取為可比公司。

我們預(yù)計 2022-2024 年 EPS 分別為 0.47、0.59 和 0.71 元，當(dāng)前股價對應(yīng)動態(tài) PE 分別為 41、33 和 27 倍，明顯低于可比公司平均水平。

2022-2024 年營業(yè)收入分別為 12.76、19.23 和 24.76 億元，當(dāng)前市值對應(yīng)動態(tài) PS 分別為 14、10 和 7 倍，略高于可比公司平均水平，主要系公司仍存在較大體量的地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

綜合來看，公司立足于離子注入設(shè)備，橫向拓展薄膜沉積、刻蝕等設(shè)備環(huán)節(jié)，同時縱向延展半導(dǎo)體設(shè)備零部件，在半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)中成長性較為突出。

5. 風(fēng)險提示

1、晶圓廠資本開支下滑的風(fēng)險：如果下游晶圓廠的產(chǎn)能投資強(qiáng)度降低，公司可能面臨市場需求下降的情況，將會對公司的經(jīng)營業(yè)績造成一定不利影響。

2、新品研發(fā)&客戶驗(yàn)證進(jìn)程不及預(yù)期的風(fēng)險：半導(dǎo)體設(shè)備屬于典型的技術(shù)密集型行業(yè)，若公司新品研發(fā)不及預(yù)期，市場競爭力存在一定下降風(fēng)險。此外，若公司新品在客戶端驗(yàn)證進(jìn)度不及預(yù)期，也將一定程度上影響公司經(jīng)營業(yè)績。

3、轉(zhuǎn)型風(fēng)險：公司目前正處于由房地產(chǎn)業(yè)務(wù)向集成電路轉(zhuǎn)型的過渡期。公司面臨國內(nèi)外外延式并購難度增加的風(fēng)險，一方面優(yōu)秀的項目標(biāo)的越來越稀缺，另一方面資本“跑馬圈地”使得競爭加劇、收購成本增加，同時海外項目并購還面臨著政治、經(jīng)濟(jì)、法律等多方面的風(fēng)險因素。

4、所處房地產(chǎn)的行業(yè)風(fēng)險：若房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)過剩，行業(yè)將繼續(xù)呈現(xiàn)供過于求的局面，傳統(tǒng)房地產(chǎn)投資利潤空間會進(jìn)一步壓縮，進(jìn)而對公司業(yè)績造成較大影響。

5、美國制裁升級風(fēng)險：若美國對中國大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)制裁進(jìn)一步升級，可能進(jìn)一步影響中國大陸晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)，進(jìn)而影響國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)業(yè)務(wù)開展。

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