（報告出品方/分析師：東吳證券 周爾雙 黃瑞連）

1. 半導體設備業務快速放量，公司業績拐點有望出現

1.1. 切入離子注入機賽道，打造“1 N”半導體設備平臺

房地產企業切入離子注入機賽道，“1 N”半導體設備平臺戰略快速推進。萬業企業成立于1991年，1993年成功上市，傳統主業為房地產相關業務。

2015年公司引入浦科投資成為第一大股東，2017年牽頭成立上海半導體裝備材料產業投資基金，戰略重心不斷向半導體產業轉移。

在此基礎上，通過內生外延，公司在半導體設備領域的發展版圖持續擴張。

1）2018年收購凱世通，依托離子注入機正式切入半導體設備賽道；

2）2020年收購 Compart Systems，縱向拓展半導體設備零部件業務；

3）2021年攜手寧波芯恩成立嘉芯半導體，布局薄膜沉積、刻蝕等設備環節，“1 N”半導體設備平臺初顯。

浦科投資現為公司控股股東，截至 2022Q3 末，持股比例達到 28.44%，曾投資盛美上海、先進半導體、中微半導體、瀾起科技等多家優質半導體企業，為公司向半導體行業轉型打下基礎。此外，國家集成電路基金持有公司 5.07%股份，有望進一步推進公司戰略轉型步伐。

公司半導體行業布局可劃分為裝備和零部件兩個板塊，分別依托子公司凱世通、嘉芯半導體和鐠芯電子開展。具體來看：

（1）半導體裝備：以凱世通的離子注入機為基礎，依托嘉芯半導體橫向拓展刻蝕、薄膜沉積等前道核心設備，打造“1 N”半導體設備平臺。

1）凱世通：主營產品為離子注入機，可應用于集成電路、光伏和 AMOLED 等領域，其中集成電路領域拳頭產品為低能大束流離子注入機及高能離子注入機，適用于 12 英寸晶圓。

2）嘉芯半導體：打造 3-4 種前道主制程核心設備，包括刻蝕設備、薄膜沉積設備、快速熱處理及退火設備、清洗設備等，可滿足 8 及 12 英寸設備需求。

（2）半導體零部件：依托參股子公司鐠芯電子旗下 Compart Systems 開展，Compart Systems 為全球領先的氣體輸送系統精密零部件及組件制造商，主要產品包括 BTP 組件、裝配件、密封件、氣棒總成、質量流量控制器（MFC）、焊接件等，可應用于集成電路制造工藝中氧化/擴散、蝕刻和沉積等設備的精確氣體輸送系統。

房地產業務快速收縮，2022H1 專用設備制造收入占比超過 50%。

隨著公司戰略轉型快速推進，公司房地產業務收入占比快速下降，2022H1 降至 47%，同比-47pct。與此形成鮮明對比的是，2021 年以來公司專用設備制造收入占比快速提升，2022H1 達到 53%。

細分來看，凱世通處于快速放量階段，2022H1 實現收入 7897 萬元，同比 126%；嘉芯半導體實現從0到1突破，2022H1收入887萬元，在專用設備業務中收入占比達到10%。

1.2. 半導體設備在手訂單飽滿，短期業績拐點有望出現

房產業務收縮致使收入端短期承壓，半導體設備放量驅動收入端拐點出現。2018-2022Q1-Q3 年公司營業收入呈現明顯下滑趨勢，2022Q1-Q3 實現營收 2.50 億元，同比-61%，主要系房地產業務收入快速減少。

與收入端整體明顯下滑不同的是，公司半導體裝備業務規模快速擴張，2021-2022H1 公司專用裝備制造業務分別實現收入 1.23 億元和 0.88 億元，分別同比 465%、 151%，持續大幅提升。

截至 2022 年中報披露，凱世通及嘉芯半導體合計獲得設備采購訂單近 11 億元，公司向半導體設備的戰略轉型正在快速推進。隨著半導體設備訂單加速交付，我們判斷公司收入端有望重回增長通道。

2018-2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤整體同樣呈現明顯下滑趨勢。

2021 年公司歸母凈利潤為 3.77 億元，同比 19%，主要系非經常損益達到 1.43 億元，同比 125%。進一步分析發現，2019-2021 年公司扣非后銷售凈利率基本保持穩定，2022Q1-Q3 公司銷售凈利率及扣非后銷售凈利率均明顯下降，下面將從毛利端和費用端兩個方面進行分析：

1）毛利端：半導體設備收入占比提升，致使毛利率短期下滑。

2022Q1-Q3 公司銷售毛利率為 47.63%，同比-6.26pct，我們判斷主要系毛利率較低的半導體設備收入占比上升所致。

分業務來看，2019-2021 年公司專用設備毛利率快速爬坡，我們判斷主要系離子注入設備逐步完成驗證并實現銷售，對于重復訂單的議價能力有所提升。

2）費用端：股權激勵增厚管理費用，進一步壓制凈利率表現。

2021-2022Q1-Q3 公司期間費用率分別為 16.85%和 48.20%，分別同比 5.74pct 和 35.72pct，主要系股權激勵增厚管理費用，進一步壓制 2022Q1-Q3 公司盈利水平表現。

2. 離子注入設備：國產化率較低，看好國產替代加速

2.1. 大陸晶圓廠逆周期擴產，半導體設備需求維持高位

相較半導體設計、封測環節，晶圓制造是中國大陸當前半導體行業短板，自主可控驅動本土晶圓廠逆周期大規模擴產。

據 SEMI 數據，2021-2022 年全球新增晶圓廠 29 座中，中國大陸新增 8 座，占比達到 27.59%。然而，中國大陸市場晶圓產能缺口依舊較大，2021 年底晶圓全球產能占比僅為 16%（包含臺積電、海力士、三星等外資企業在本土的晶圓產能），遠低于半導體銷售額全球占比（2021 年約 35%）。

在自主可控驅動下，本土晶圓廠具備較強逆周期擴產訴求。

就具體晶圓廠而言，我們統計發現，僅華虹集團、中芯國際、長江存儲、合肥長鑫四家晶圓廠未來合計擴產產能將過 100 萬片/月。

在半導體行業下行周期中，2022 年 8 月 26 日，中芯國際擬在天津投資 75 億美元建設 12 英寸晶圓代工生產線項目，工藝節點為 28-180nm，規劃產能為 10 萬片/月。

此外，中芯國際擬將 2022 年資本開支計劃從 320.5 億元上調到 456.0 億元，均進一步驗證逆周期擴產需求。

根據集微咨詢統計，2022 年初中國大陸共有 23 座 12 英寸晶圓廠投入生產，總計月產能約為 104.2 萬片，與總規劃月產能 156.5 萬片相比，產能裝載率僅達到 66.58%，仍有較大擴產空間。

同時，集微咨詢預計中國大陸未來 5 年（2022 年-2026 年）還將新增 25 座 12 英寸晶圓廠，總規劃月產能將超過 160 萬片。

由此可見，在全球晶圓產能東移持續推進背景下，中國大陸對半導體設備的需求有望長期維持高位。

10 月 7 日，美國對中國半導體產業制裁升級，引發市場恐慌，核心體現在：

1）對 128 層及以上 3D NAND 芯片、18nm 半間距及以下 DRAM 內存芯片、14nm 以下邏輯芯片相關設備進一步管控。考慮到本土 28nm 以下邏輯芯片擴產需求較少，市場擔憂主要 聚焦在 2024 年后存儲擴產預期。

2）在沒有獲得美國政府許可的情況下，美國國籍公民禁止在中國從事芯片開發或制造工作，包括美國設備的售后服務人員，引發市場對于本土半導體設備企業美籍高管&技術人員擔憂。

展望未來，我們認為市場對于本次制裁升級應該更加理智看待，2024 年以后行業預期不必過分悲觀。

具體來講，我們認為本次制裁升級對半導體設備行業的影響整體可控：

1）短期來看，我們認為 2022-2023 年存儲的擴產影響不大，對相關設備公司業績的影響較小，2022Q4 和 2023 年業績受制裁影響不大。

2）中長期來看，2024 年之后存儲及 14nm 或以下制程擴產需求雖有一定不確定性，但我們認為隨著美國對中國半導體產業持續打壓，會加速半導體產業國產替代。

參照 2017 年以來中國半導體設備企業的長足進步，收入端實現數倍增長，技術層面上也在 128L 3D NAND、18nm DRAM 領域已有一定儲備。

2024 年后本土半導體設備企業在 128L 3D NAND、18nm DRAM 是否可以實現突破，我們應該持有更加樂觀的態度，看好制裁升級背景下加速設備國產替代進程。

2.2. 離子注入為前道四大核心設備之一，技術壁壘較高

離子注入為晶圓制造摻雜核心工藝，技術壁壘僅次于光刻、刻蝕、薄膜沉積。由于純凈硅材料導電性能較差，晶圓制造需要在有源區、襯底和柵極等部位引入摻雜工藝增大電導率。

根據工藝原理的不同，摻雜主要包括高溫熱擴散和離子注入兩種，其中離子注入法對雜質濃度和滲透深度控制能力較強，是半導體領域主流的摻雜工藝。

與較高技術壁壘不同的是，離子注入設備在半導體設備中價值量占比較低，其中低能大束流占比高達 61%。

1）在半導體設備中，2021 年離子注入設備價值量占比約為 2.3%，明顯低于刻蝕、薄膜沉積、光刻等環節。

2）細分產品類別來看，根據離子能量和劑量的不同，離子注入設備大致可劃分為低能大束流離子注入機、中低束流離子注入機和高能離子注入機三大類，其中低能大束流離子注入機廣泛應用于源漏、多晶硅柵極注入，市場占比高達 61%。

受益于晶圓廠逆周期大規模擴產，中國大陸離子注入機需求快速放量。

我們預計 2022 年全球半導體離子注入設備市場規模可達 206 億元，其中低能大束流離子注入機達到 125 億元。

對于中國大陸市場，我們預計 2022-2023 年半導體離子注入設備市場規模分別為 66 和 74 億元，其中低能大束流離子注入機市場規模分別為 40 和 45 億元。

展望未來，受益晶圓廠大規模擴產需求，我們中性預估 2022-2026 年中國大陸新增 12 英寸晶圓產能擴產對離子注入設備的需求將達到 520 億元，測算依據如下：

1）晶圓擴產量：參照上文集微咨詢數據，保守預計中國大陸 12 英寸晶圓總規劃新增月產能為 160 萬片/月；

2）單位產能離子注入設備需求量：參照中芯國際天津 T3 生產線設備明細（單位月產能對 CMP 設備需求 13 臺，12 英寸，90-180nm，其中包括高速流（低能）離子注入設備 8 臺、中束流離子注入設備 4 臺、高能離子注入設備 1 臺），我們中性假設單位月產能對離子注入設備的需求量為 13 臺/萬片。

3）離子注入設備單價：我們中性預計未來 5 年離子注入設備均價為 2500 萬元/臺。

2.3. 離子注入機國產化率較低，是國產化率提升彈性較大賽道

全球范圍內來看，離子注入設備基本由 AMAT 和 Axcelis 供應。2019 年 AMAT 和 Axcelis 在半導體離子注入設備市場的份額分別為 70%和 20%，合計高達 90%。

此外，對于技術壁壘較低的中束流離子注入機，Sumitomo 等日本廠商也具備較強市場競爭力。

離子注入機為前道國產化率最低的環節之一，凱世通聚焦市場規模較大的低能大束流和高能離子注入設備領域。

若以批量公開招標的華虹無錫和積塔半導體為統計標本，2022 年 1-10 月份 2 家晶圓廠合計完成離子注入設備招標 28 臺，國產設備中標 1 臺，對應國產化率僅為 3%，遠低于去膠機、刻蝕設備、薄膜沉積設備等環節。

在本土供應商中，凱世通和中科信進展較快，二者整體呈現錯位競爭格局，其中凱世通重點聚焦低能大束流和高能離子注入設備，中科信在中束流離子注入設備領域競爭力較強。

展望未來，在實現由 0 至 1 突破的基礎上，我們看好國產設備商在離子注入設備領域由 1 至 N 快速放量。

究其原因，核心在于相較薄膜沉積、刻蝕等環節，離子注入設備產品結構較為單一，通用性較強，較易實現規模化放量。

以全球離子注入設備龍頭 Axcelis 為例，產品全面覆蓋大束流、高能和中束流三大類，所有 Purion 離子注入機基于一個通用的高性能平臺，主流產品型號僅有 9 個，與薄膜沉積、刻蝕等領域形成鮮明對比。

3. 離子注入設備快速放量，“1 N”平臺化發展打開成長空間

3.1. 離子注入設備：凱世通市場競爭力顯著，有望進入大規模放量期

凱世通離子注入機產業化快速推進，在半導體領域已經實現由 0 至 1 突破。2021 年 5 月凱世通自低能大束流離子注入機通過客戶驗收，為國產設備首例。

此外，2021Q4 凱世通低能大束流重金屬、超低溫離子注入機也相繼通過客戶驗收。2022Q1 公司獲得重要客戶批量訂單，并在 2022 年 4 月交付了批量訂單中的首批大束流離子注入機。

短期來看，凱世通在手訂單飽滿，業績有望迎來高速增長。

2021 年凱世通營業收入僅為 1.25 億元，2022H1 累計新增集成電路設備訂單超過 7.5 億元。隨著設備訂單加速交付，凱世通收入端有望進入高速增長期。

在利潤端，2019 年以來凱世通暫未實現盈利，隨著規模效應顯現、設備均價提升，我們判斷凱世通的盈利拐點同樣有望出現。

展望未來，在實現從 0 到 1 國產突破的基礎上，我們看好凱世通由 1 至 N 快速放量。

3.2. 橫向：攜手芯恩成立嘉芯半導體，布局多品類前道設備實現平臺化擴張

公司攜手寧波芯恩創立嘉芯半導體，奠定半導體設備平臺化發展基礎。

2021 年公司與寧波芯恩共同設立嘉芯半導體，其中公司股權占比 80%（以貨幣出資），寧波芯恩股權占比 20%（以無形資產出資），設計年產 2450 臺/套新設備和 50 臺/套半導體再制造裝備，預計 2025 年達產。

基于嘉芯半導體實現平臺化擴張，逐步覆蓋薄膜沉積、刻蝕、清洗、熱處理等設備環節。

嘉芯半導體主要從事刻蝕機、快速熱處理、薄膜沉積、單片清洗機、槽式清洗機、尾氣處理、機械手臂等 8 寸和 12 寸半導體新設備開發生產及設備再制造。

依托嘉芯半導體的業務布局，公司在穩固離子注入機龍頭地位的同時，切入市場規模更大的薄膜沉積、刻蝕等核心制程設備環節，進一步打開公司在半導體設備領域的成長空間。

成立僅一年時間，薄膜沉積、刻蝕等核心設備已經實現產業化突破。

嘉芯半導體自 2021Q4 正式運營后，2021 年和 2022H1 分別實現收入 517 萬元和 887 萬元，累計新增訂單超過 3.4 億元，并已在薄膜沉積、刻蝕設備領域實現產業化突破。

2022 年 7-8 月份嘉芯迦能中標積塔半導體 5 臺刻蝕設備、7 臺薄膜沉積設備；嘉芯閎揚中標積塔半導體 4 臺快速熱處理設備，5 臺刻蝕設備，“1 N”設備平臺化效應逐步凸顯。

3.3. 縱向：收購 Compart 布局上游零部件，進一步夯實核心競爭力

半導體設備零部件為千億元級大市場，國產替代訴求迫切，兼具強β和強α屬性。

1）我們預估 2021 年全球&中國大陸半導體設備零部件市場規模分別約為 406、117 億美 元，整體市場規模龐大。受益于國產半導體設備快速放量，中國大陸半導體設備企業對于半導體設備零部件的需求快速提升。

2）另一方面，半導體設備高端核心零部件基本依賴進口，在全球供應鏈緊張背景下，零部件供給已成為半導體設備企業產能擴張重要瓶頸，疊加外部事件影響，半導體設備零部件國產化訴求愈發凸顯。

牽頭收購 Compart 布局半導體設備零部件，進一步夯實核心競爭力。

2020 年 12 月，公司牽頭境內外投資人以鐠芯電子和鐠芯控股為收購主體，實現了對 Compart Systems 的收購，間接成為其第一大股東。

Compart Systems 為全球領先的流量控制系統領域的零部件及組件供應商，與多家海外龍頭半導體設備龍頭長期合作，主要產品包括BTP（Built To Print）組件、裝配件、密封件、氣棒總成、氣體流量控制器（MFC）、焊接件等，產品廣泛應用于氧化/擴散、刻蝕和薄膜沉積等設備中的氣體輸送系統。通過此次收購，進一步加強公司在半導體設備領域的產業協同效應，夯實核心競爭力。

2022 年 5 月，大基金二期向鐠芯電子增資 3.5 億元。增資完成后，大基金二期持有鐠芯電子 17.28%的股權，公司以 29.63%的持股比例為鐠芯電子第一大股東。

通過此次引入國家級戰略投資人的增資，有利于深化 Compart Systems 與國內半導體設備企業的產業協同，加快推進 Compart Systems 在中國大陸的業務開展。

4. 盈利預測與估值

核心假設：

1）房地產銷售：

公司房地產業務戰略性收緊，加快現有項目銷售和資金回籠，2022 年上半年公司主要在建工程僅有寶山 B2 項目，假設 2022-2024 年收入同比增速分別為 25%、-20%和-15%，2022-2024 年毛利率分別為 55.0%、52.5%和 50.0%。

2）專用設備制造：

2022 年上半年凱世通多款離子注入機設備產品獲得了客戶的重復采購和批量訂單，疊加嘉芯半導體的薄膜沉積、刻蝕設備等陸續中標主流晶圓廠客戶大訂單，公司“1 N”半導體設備平臺快速推進，假設 2022-2024 年收入同比增速分別為 200%、220%和 55%，假設 2022-2024 年毛利率分別為 40.0%、40.5%和 41.0%。

盈利預測：

基于以上假設，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 12.76、19.23 和 24.76 億元，分別同比 45%、 51%和 29%；2022-2024 年歸母凈利潤分別為 4.48、5.63 和 6.80 億元，分別同比 19%、 26%和 21%。

北方華創、盛美上海、中微公司、拓荊科技、華海清科、芯源微和至純科技均為本土半導體設備龍頭，與公司業務均具備一定可比性，故選取為可比公司。

我們預計 2022-2024 年 EPS 分別為 0.47、0.59 和 0.71 元，當前股價對應動態 PE 分別為 41、33 和 27 倍，明顯低于可比公司平均水平。

2022-2024 年營業收入分別為 12.76、19.23 和 24.76 億元，當前市值對應動態 PS 分別為 14、10 和 7 倍，略高于可比公司平均水平，主要系公司仍存在較大體量的地產業務。

綜合來看，公司立足于離子注入設備，橫向拓展薄膜沉積、刻蝕等設備環節，同時縱向延展半導體設備零部件，在半導體設備行業中成長性較為突出。

5. 風險提示

1、晶圓廠資本開支下滑的風險：如果下游晶圓廠的產能投資強度降低，公司可能面臨市場需求下降的情況，將會對公司的經營業績造成一定不利影響。

2、新品研發&客戶驗證進程不及預期的風險：半導體設備屬于典型的技術密集型行業，若公司新品研發不及預期，市場競爭力存在一定下降風險。此外，若公司新品在客戶端驗證進度不及預期，也將一定程度上影響公司經營業績。

3、轉型風險：公司目前正處于由房地產業務向集成電路轉型的過渡期。公司面臨國內外外延式并購難度增加的風險，一方面優秀的項目標的越來越稀缺，另一方面資本“跑馬圈地”使得競爭加劇、收購成本增加，同時海外項目并購還面臨著政治、經濟、法律等多方面的風險因素。

4、所處房地產的行業風險：若房地產行業產能持續過剩，行業將繼續呈現供過于求的局面，傳統房地產投資利潤空間會進一步壓縮，進而對公司業績造成較大影響。

5、美國制裁升級風險：若美國對中國大陸半導體產業制裁進一步升級，可能進一步影響中國大陸晶圓廠擴產，進而影響國產半導體設備企業業務開展。

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