不考慮2020年大量新手投資者進入基金市場的影響，不難發(fā)現(xiàn)自負盈虧、風險收益相匹配、產(chǎn)品適配性、長期持有等投資理念已經(jīng)得到越來越多投資者認可。但從實際行為結(jié)果來看，真正能夠踐行這些理念的投資者卻非常少，非理性投資行為仍然較普遍，生動體現(xiàn)了這些正確卻“反人性”的投資理念對大多數(shù)投資者來說知易行難。

投資者無法踐行正確的投資理念，背后的原因在于無法將自身的風險偏好、資金投資期限與產(chǎn)品的風險收益水平、期限對應(yīng)，對基金產(chǎn)品或自身認知存在偏差，需要借助一定的外界力量進行正確配置。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的調(diào)查[3]，在被問及對投顧服務(wù)的需求時，2020年73%的投資者對基金投顧服務(wù)有興趣，其中，67%的投資者明確需要投顧服務(wù)；在阻礙投資者長期持有基金的原因中，46%的投資者提到“基金選擇困難，需要專業(yè)投資顧問的幫助”。

圖表：2020年底時，幾乎所有投資者購買基金時都會考慮產(chǎn)品風險與自身風險承受能力是否匹配

資料來源：基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

圖表：約一半的投資者認為自己無法長期持有基金的原因是基金收益或投資時長與預期不符

資料來源：基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

圖表：2020年73%的投資者對基金投顧服務(wù)有興趣，其中，67%的投資者明確需要投顧服務(wù)

資料來源：基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部 注：*2020年之前的問卷選項中沒有“有興趣但是還不了解”這一選項

向前看，投教工作道阻且長，但我們認為這是以客戶為中心的財富管理機構(gòu)必須攻克的難題，長遠來看會成為財富管理機構(gòu)構(gòu)筑核心競爭力、提高上下游議價能力的關(guān)鍵。一方面財富管理機構(gòu)應(yīng)繼續(xù)加強投資者理念教育，尤其是面向近年來明顯增加的大量對基金領(lǐng)域涉足未深的新手投資者。在投教形式方面，線上媒介形式是投資者最偏好的投教形式，但諸如“現(xiàn)場講授、交流、座談”等線下投教活動也有其廣泛的受眾。各類機構(gòu)應(yīng)當結(jié)合自己的目標客群定位選取投教服務(wù)主要投放渠道。另一方面，財富管理機構(gòu)應(yīng)大力發(fā)展投資建議和全權(quán)委托類產(chǎn)品，加強對投資者的長期陪伴，以在其基金投資過程中扮演更加積極的角色，引導投資者改變非理性交易行為，獲取長期投資收益。對財富機構(gòu)而言，為投資者創(chuàng)造收益則意味著可以收取更高的費率、吸引更多投資者，另一方面，擁有大量長期穩(wěn)定資金渠道的財富管理機構(gòu)對上游資產(chǎn)管理機構(gòu)的議價能力也將得到提升。

買方投顧或?qū)⒊蔀槲磥砀淖兦蓝烁窬值牧硪淮笞兞浚壳皟H局限于公募基金投顧，還需廣義產(chǎn)品譜系的政策支持。自2019年10月基金投顧試點開展以來，截至2021年末試點機構(gòu)已達約60家，包括基金公司、銀行、券商及第三方基金銷售機構(gòu)，中基協(xié)統(tǒng)計截至2021年末基金投顧試點機構(gòu)合計服務(wù)客戶約367萬人、服務(wù)資產(chǎn)約980億元，各類型機構(gòu)基于自身稟賦探索差異化發(fā)展路徑、投顧規(guī)模增長迅速，然而相較于海外領(lǐng)先市場來看，當前我國買方投顧尚處于發(fā)展初級階段。從渠道端格局來看，整體而言，短期投顧市場藍海背景下，我們認為包括銀行/券商/基金公司/第三方平臺在內(nèi)的各類渠道，均有望基金投顧業(yè)務(wù)試點釋放的紅利；長期而言，具備綜合優(yōu)勢的券商、以及可內(nèi)外部協(xié)同的互聯(lián)網(wǎng)平臺或有望取得領(lǐng)先地位。具體而言，基金公司具備較強的投研能力、但在零售客戶觸達方面相對較弱，銀行擁有龐大的客戶基礎(chǔ)、但在資產(chǎn)配置能力方面存在短板。券商在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)/投研能力/零售客戶等方面具備綜合優(yōu)勢，已初步形成一體化的投顧服務(wù)體系，并擅長服務(wù)于中高凈值客戶的投顧需求。互聯(lián)網(wǎng)平臺在流量基礎(chǔ)、數(shù)據(jù)/技術(shù)、投前/投中/投后運營能力等方面具備優(yōu)勢，資產(chǎn)配置能力相對匱乏下可通過合作協(xié)同投研實力較強的資管機構(gòu)，并聚焦于長尾零售客戶的線上化智能投顧服務(wù)需求。

金融同業(yè)資金：監(jiān)管政策走勢、投研能力構(gòu)建是兩大影響變量

我們測算，2030年金融同業(yè)為資管行業(yè)帶來的資金貢獻將達到117.2萬億元。截至2021年末，金融同業(yè)資金配置資管產(chǎn)品的規(guī)模為55.8萬億元，占資管產(chǎn)品總規(guī)模的42%。向前看，隨著居民財富的積累以及養(yǎng)老金的快速發(fā)展，我們預計2030年末金融同業(yè)資金占比將降至39%，貢獻117.2萬億元的資金量。

從結(jié)構(gòu)上來看，我們預計：1）銀行理財對外部資管產(chǎn)品的需求提升，配置公募基金、非公募資產(chǎn)管理計劃的規(guī)模占比穩(wěn)步增長；2）商業(yè)銀行表內(nèi)資金受到非標資產(chǎn)壓降、銀信業(yè)務(wù)合作嚴監(jiān)管的影響，配置信托計劃及資管計劃的比例降低；3）保險公司直接投資、配置資管產(chǎn)品的資金結(jié)構(gòu)預計保持不變，但由于行業(yè)增速低于資管行業(yè)整體增速，資金量貢獻將降低；4）在券商表內(nèi)資金呈現(xiàn)中介化、券商資管公募化的發(fā)展趨勢之下，我們預計券商資管與券商自營投資整體配置資管產(chǎn)品的需求保持均衡。

圖表：金融同業(yè)資金2030年資管行業(yè)資金貢獻量測算

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模y保監(jiān)會，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，公司公告，中金公司研究部

商業(yè)銀行：以穩(wěn)為主，關(guān)注“后非標”時代的產(chǎn)品配置需求

銀行理財產(chǎn)品：注重絕對收益，外部資管機構(gòu)合作趨勢預計得到延續(xù)

整體來看，近一年銀行理財投資資管產(chǎn)品的規(guī)模保持穩(wěn)健增長，對外部資管機構(gòu)產(chǎn)品需求逐步提升。截至1H22末銀行理財投資公募基金產(chǎn)品1.27萬億元，占比4.0%，投資其他資管產(chǎn)品12.17萬億元，占比為38.3%，合計貢獻金融同業(yè)資金13.44萬億元。

非標資產(chǎn)配置受限、理財子投研能力仍處于戰(zhàn)略投入期，我們預計理財子與外部資產(chǎn)管理機構(gòu)產(chǎn)品合作仍然有望保持相當時間。

?“資產(chǎn)荒”困境之下，銀行理財或通過外部合作穩(wěn)定產(chǎn)品收益。截至1H22末，銀行理財配置非標資產(chǎn)規(guī)模共計2.27萬億元、占比7.1%，不管是配置規(guī)模還是配置比例都創(chuàng)了10年來的新低。隨著非標資產(chǎn)供給收縮（房地產(chǎn)行業(yè)與城投平臺發(fā)展降速降檔）、以及非標資產(chǎn)需求端受到久期匹配與風險管理的約束（非標資產(chǎn)終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日、商業(yè)銀行對于非標投資更為審慎），我們認為理財產(chǎn)品配置非標資產(chǎn)規(guī)模將繼續(xù)收縮，為銀行理財產(chǎn)品收益帶來考驗。“資產(chǎn)荒”困境下，我們認為銀行理財需要尋找“類非標”的替代資產(chǎn)，以穩(wěn)定理財產(chǎn)品收益；外部資管產(chǎn)品有望成為“后房地產(chǎn)時代”的資產(chǎn)配置選擇。

?理財子公司投研能力構(gòu)建仍需時日，對外合作需求將維持在高位。相比單純的利潤中心，目前銀行理財子定位類似新規(guī)前的客戶獲取和經(jīng)營的產(chǎn)品服務(wù)選項，負債端依賴母行，資產(chǎn)端獨立性也需繼續(xù)開拓。如前文所述，得益于商業(yè)銀行渠道端優(yōu)勢，銀行理財規(guī)模有望持續(xù)保持穩(wěn)健擴張；但作為獨立法人的理財子承襲于商業(yè)銀行資產(chǎn)管理，信貸文化短期無法快速適應(yīng)資管行業(yè)的規(guī)律，即高效組織人力資本要素并搭建完善的投研能力。相對高收益資產(chǎn)的供需矛盾決定了外部合作形式的延續(xù)性。

向前看，我們預計2030年末，銀行理財貢獻的金融同業(yè)資金規(guī)模將達到29.49萬億元，占銀行理財總資產(chǎn)比例將提升4.1個百分點至46.4%[4]；其中，投資公募基金4.17萬億元、占比6.6%，投資其他資管產(chǎn)品合計25.32萬億元、占比39.8%。

圖表：我們預計2030年末，銀行理財貢獻的機構(gòu)資金規(guī)模（投資公募基金與資產(chǎn)管理計劃）將達到29.49萬億元

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模薪鸸狙芯坎浚ㄗⅲ和顿Y其他資管產(chǎn)品中包含通道業(yè)務(wù)和專戶資產(chǎn)管理計劃等）

圖表：銀行理財資產(chǎn)配置情況時間序列

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模薪鸸狙芯坎浚ㄗⅲ?、2017年及以前數(shù)據(jù)為全部理財產(chǎn)品，2018年及以后為非保本理財產(chǎn)品口徑；2、2020年及以后數(shù)據(jù)非標資產(chǎn)口徑根據(jù)《標準化債權(quán)類資產(chǎn)認定規(guī)則》發(fā)生調(diào)整，所涵蓋資產(chǎn)范圍擴大；3、2020年及以往同業(yè)存單被計入債券資產(chǎn)口徑）

我們認為，銀行理財委外專戶投資與公募基金配置整體保持一致的需求特征。考慮到公募基金產(chǎn)品信息披露更為充分，我們以銀行理財重倉公募基金產(chǎn)品為代表，詳解銀行理財配置外部資管產(chǎn)品的需求特征。（更多討論可以參考報告《理財子偏好配置哪些公募基金？》）

固定收益類理財產(chǎn)品 [5]

絕對收益能力是配置公募基金產(chǎn)品的核心關(guān)注因素。受到銀行理財客群的低風險偏好特征的影響，銀行理財在公募基金產(chǎn)品配置領(lǐng)域，延續(xù)了大類資產(chǎn)配置的整體思路，即聚焦產(chǎn)品的低回撤、低風險、以及較為穩(wěn)定的絕對收益能力。

純債類產(chǎn)品受到銀行理財青睞。截至1H22末，固定收益類理財產(chǎn)品公募基金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，中長期純債、短期純債、貨幣基金、一級債基、二級債基的配置比例分別達33%、31%、11%、7%、18%；純債基金配置比例合計達64%，成為銀行理財?shù)氖走x。從風險等級分布來看，理財配置的重倉公募基金產(chǎn)品風險相對較低，風險等級均在R3（中風險）及以下：配置R1（低風險）、R2（中低風險）、R3（中風險）風險等級的產(chǎn)品比例分別為11%、64%、25%。

銀行理財偏好選擇頭部公募機構(gòu)產(chǎn)品，頭部集中度較高。從機構(gòu)分布情況來看，固收類理財產(chǎn)品偏好的前十大公募基金機構(gòu)為：博時基金（13.6%）、易方達基金（9.5%）、匯添富基金（7.3%）、交銀施羅德基金（6.9%）、廣發(fā)基金（6.0%）、招商基金（5.2%）、華夏基金（4.9%）、景順長城基金（4.8%）、鵬華基金（4.6%）、泰康資產(chǎn)（4.4%）；前十大機構(gòu)已占據(jù)銀行理財公募基金配置市場份額的67.2%。

銀行理財偏好選擇從業(yè)經(jīng)歷較為豐富的基金經(jīng)理。銀行理財對于基金經(jīng)理過往的業(yè)績表現(xiàn)以及從業(yè)資歷具有較嚴格的要求，會偏向選擇從業(yè)年限更長、投資經(jīng)驗更為豐富的基金經(jīng)理；同時偏好選擇成立時間較長、有一定業(yè)績印證的公募基金產(chǎn)品。我們認為，銀行理財?shù)墓籍a(chǎn)品選擇機制整體沿襲母行規(guī)章制度為主，出于對風險控制的考慮，銀行理財對于選擇新銳基金經(jīng)理、以及過往業(yè)績表現(xiàn)不佳的產(chǎn)品配置會相對謹慎。

圖表：固收類理財產(chǎn)品主要配置純債類基金

資料來源：普益標準金融數(shù)據(jù)平臺，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產(chǎn)品的十大持倉情況

圖表：固收類理財產(chǎn)品主要配置中低風險公募基金

資料來源：普益標準金融數(shù)據(jù)平臺，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產(chǎn)品的十大持倉情況

圖表：銀行理財偏好選擇經(jīng)驗更為豐富的基金經(jīng)理

資料來源：普益標準金融數(shù)據(jù)平臺，Wind，中金公司研究部（注：一只基金產(chǎn)品有多位基金經(jīng)理的，選擇從業(yè)年限最長的進行統(tǒng)計；一只基金對應(yīng)一位基金經(jīng)理；數(shù)據(jù)截至1H22末）

商業(yè)銀行表內(nèi)資金：安全性、流動性 > 收益率

提高投資收益率主要可總結(jié)為兩種方法：1）拉長資產(chǎn)久期，即通過增加長期限資產(chǎn)品種配置增加收益率，久期越長資產(chǎn)收益率越高；2）下沉信用，即通過增加選擇信用債、貸款類信托等非標資產(chǎn)的資產(chǎn)配置，獲得信用風險溢價，增加收益率。而若拉長投資資產(chǎn)久期、采取短負債長資產(chǎn)式的資產(chǎn)負債期限錯配盈利模式，商業(yè)銀行將面臨流動性考核指標達標的壓力；若下沉信用，則面臨底層資產(chǎn)融資人可能發(fā)生違約的信用風險提升，同時也會加劇資本消耗，對資本充足率達標造成挑戰(zhàn)。商業(yè)銀行通常高杠桿經(jīng)營，客戶資金償付需求和流動性監(jiān)管導向決定了安全性和流動性考核優(yōu)于收益率。

圖表：實現(xiàn)安全性和流動性前提下的盈利最大化是銀行自營投資的最優(yōu)目標

資料來源：銀保監(jiān)會，中金公司研究部

1、考慮安全性（信用成本和資本成本）和稅收的情況下，純債基金存在優(yōu)勢

我們按照“綜合收益=名義收益-稅收成本-資本占用成本-信用風險成本”測算商業(yè)銀行表內(nèi)資金投資各類資管產(chǎn)品的綜合收益。

從測算結(jié)果看，扣除稅收成本、資本占用成本、信用風險成本后的綜合收益來比較，純債類基金有一定的優(yōu)勢：收益率由高到低依次為地方債、國債/國開債、中長期純債型基金、短期債券基金、商業(yè)銀行債、同業(yè)存單、一般貸款、貨幣基金、貸款類投資信托和企業(yè)債。由于國債、地方政府債和基金免征所得稅，因此銀行若僅將扣稅后的收益率納入考核范圍，則相比扣稅前較其他投資品種有顯著的優(yōu)勢；由于銀行從事風險資產(chǎn)業(yè)務(wù)需要占用資本金，因此測算減去了資本成本，信用債和貸款投資信托由于風險權(quán)重為100%，因此處于明顯的劣勢，但是實際中如果一家銀行在某個時間段資本非常充足，以至于在資產(chǎn)配置時無需過度考慮資本約束，可以僅比較扣除稅收成本后的名義收益率；由于底層貸款或信用債存在無法收回本金的風險，因此需扣減一定的信用風險成本。綜合來看，在考慮安全性（信用成本和資本成本）和稅收的情況下，具有風險權(quán)重低、低稅收、低風險特征的地方政府債、國債和長期純債基金具有優(yōu)勢。

圖表：稅收成本、資本占用成本、信用風險成本影響銀行投資綜合收益率表現(xiàn)投資選擇

資料來源：Wind，公司年報，基金業(yè)協(xié)會，《商業(yè)銀行資本管理辦法》，國家稅務(wù)總局，聯(lián)合資信，中金公司研究部

2、考慮流動性監(jiān)管指標情況下，資管產(chǎn)品投資受到約束

流動性監(jiān)管指標下，基金、金融債和其他同業(yè)投資受到限制，銀行投資利率債等高流動性資產(chǎn)動力增加。國債、政金債、財政部擔保的地方政府債屬于一級流動性資產(chǎn)，因而對于流動性覆蓋率達標壓力較大的銀行，債券配置結(jié)構(gòu)上偏好國債和政金債，而非依靠資管產(chǎn)品。

3、考慮資金成本、業(yè)績考核和異地展業(yè)約束條件下，城商行偏好委外和信用下沉方式提高收益率

資金成本：城商行>股份行>國有大行，資金成本決定風險偏好選擇。上市區(qū)域行負債成本率遠高于國有銀行，2021年末差距達到65個bp，并于2020年開始高于上市股份行，2021年末二者差距達到18個bp。城商行更高的資金成本導致其在資產(chǎn)風險偏好高于國有行和股份行，偏好配置資管產(chǎn)品外部加杠桿提高收益率，或者進行信用下沉投資更高比例的信用債。從2021年末中債登和上清所披露的債券托管數(shù)據(jù)來看（2021年1月以后分銀行主體數(shù)據(jù)停止更新），城商行通過下沉信用，配置3%的企業(yè)債提高收益率，而國有行和股份行在企業(yè)債配置上接近于0%。

商業(yè)銀行表內(nèi)資金資管產(chǎn)品配置展望

我們測算2021年末中國銀行業(yè)表內(nèi)資金投向資管產(chǎn)品規(guī)模約為19.2萬億元，預計2030年中國銀行業(yè)表內(nèi)資金投向資管產(chǎn)品規(guī)模有望達到38.1萬億元（2021-2030e CAGR 7.9%）。

圖表：我們預計，2030年中國銀行業(yè)表內(nèi)資金投向資管產(chǎn)品規(guī)模有望達到38.1萬億元

資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部

注：1）銀行業(yè)金融投資占比假設(shè)低于上市銀行金融投資占比5pct；2）投向基金、信托計劃及資管計劃和其他均為測算數(shù)據(jù)

證券公司：表內(nèi)資金去方向化、產(chǎn)品化，券商資管結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯

券商表內(nèi)資金：投向資管產(chǎn)品規(guī)模較快增長；投資呈去方向化趨勢

我們測算券商投資于各類資管產(chǎn)品規(guī)模約~1.5萬億元。據(jù)證券業(yè)協(xié)會，截至1H22末國內(nèi)140家證券公司總資產(chǎn)11.2萬億元，我們假設(shè)自營業(yè)務(wù)相關(guān)的證券投資產(chǎn)品規(guī)模占比~45%、則對應(yīng)總投資規(guī)模~5萬億元，假設(shè)其中資管產(chǎn)品占比~30%，由此我們估算券商自營投資業(yè)務(wù)中投向于基金/銀行理財/券商資管/信托計劃等資管產(chǎn)品的規(guī)模約~1.5萬億元，此外，我們估算債券投資仍是最主要的投資方向、規(guī)模占比或超六成，股票投資規(guī)模占比約一成。資產(chǎn)配置方面，整體來看，券商自營資金投資規(guī)模仍以固收類為主，其中基金投資以貨幣基金等低風險資產(chǎn)為主。

往前看，我們預計券商表內(nèi)資金將呈現(xiàn)去方向化、產(chǎn)品化的趨勢。對券商自營投資而言，一方面，需要兼顧流動性與收益性，為券商自營資金爭取更高的投資收益；另一方面，構(gòu)建以證券投資為核心的產(chǎn)品化體系，從客戶需求出發(fā)，滿足場外交易相關(guān)業(yè)務(wù)需求；在此基礎(chǔ)上，券商表內(nèi)資金呈現(xiàn)中介化、去方向化、產(chǎn)品化的趨勢。就資管產(chǎn)品投資而言，我們把交易性金融資產(chǎn)中的基金/銀行理財/券商資管/信托計劃考慮為資管產(chǎn)品投資的范疇，以代表性大券商為例，近年來資管產(chǎn)品投資規(guī)模持續(xù)提升、且占交易性金融資產(chǎn)比例呈提升態(tài)勢——我們測算代表性大券商合計資管產(chǎn)品規(guī)模占交易性金融資產(chǎn)比例1H22末達25%（vs.2019年末21%）。往前看，我們預計券商表內(nèi)資金投向于資管產(chǎn)品的規(guī)模仍將呈快速增長趨勢，呈現(xiàn)去方向化、產(chǎn)品化的趨勢，有助于進一步降低券商自營資金方向性投資風險，推動投資業(yè)績穩(wěn)定性。

圖表：主要大型券商交易性金融資產(chǎn)中，基金/銀行理財/券商資管/信托計劃等資管產(chǎn)品規(guī)模占比整體呈提升趨勢

資料來源：公司公告，中金公司研究部

券商資管：通道壓縮下規(guī)模持續(xù)下滑，結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯

資管新規(guī)后行業(yè)規(guī)模快速下滑，結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯。過去由于“大資管”政策標準不一，來源于銀行資金的通道業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴張帶動券商資管業(yè)務(wù)大幅增長，2013-2016年券商資管規(guī)模從5.2萬億元增長至17.6萬億元，CAGR達50%，其中以通道資金為主的定向資管規(guī)模占比高達80%以上。2018年資管新規(guī)正式落地，消除了不同資管機構(gòu)間的監(jiān)管套利，受通道規(guī)模壓縮影響，券商資管規(guī)模快速壓降，截至2021年券商資管規(guī)模降至8.2萬億元。與此同時，券商資管結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯，以主動管理為主的規(guī)模占比快速提升，集合規(guī)模占比從2018年的14%提升至2021年的44%。資產(chǎn)配置方面，券商資管投向于證券投資基金及各類資管計劃的規(guī)模占比有所提升。我們測算資管新規(guī)后，券商資管產(chǎn)品投向于證券投資基金及各類資管計劃的規(guī)模占比從2018年的18%提升至2020年的22%（約1.9萬億元）。

往前看，監(jiān)管政策為券商“公募化”提供支撐。資管新規(guī)凈值化管理背景下，“公募化”轉(zhuǎn)型成為券商打造買方投研體系、切入公募基金賽道的重要方式。近期監(jiān)管政策頻頻發(fā)聲，為券商“公募化”提供政策支撐。2022年4月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加快推進公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，提出將適度放寬同一主體下公募牌照數(shù)量限制，支持證券資管子公司、保險資管公司、銀行理財子公司等專業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)依法申請公募基金牌照，從事公募基金管理業(yè)務(wù)；5月證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》，提出在繼續(xù)堅持基金管理公司“一參一控”政策前提下，適度放寬公募持牌數(shù)量限制，允許同一集團下證券資管子公司、保險資管公司、銀行理財子公司等專業(yè)資管機構(gòu)申請公募牌照。我們預計，受益公募牌照監(jiān)管松綁，券商推進“公募化”獲得政策支撐，券商資管將在機制及定位、牌照、投研能力、資金端等多方面發(fā)力：1）明確對券商資管的定位，與旗下公募基金實現(xiàn)差異化發(fā)展，持續(xù)完善固收 、權(quán)益等產(chǎn)品線；2）積極成立券商資管子公司，加快完善買方投研體系和文化機制，并進一步為獲取公募牌照做準備，主動管理能力持續(xù)提升；3）機構(gòu)及零售資金兩手抓，2021年以來以銀行理財子、企業(yè)年金等為代表的機構(gòu)資金快速增長、成為券商重要的資金來源。

圖表：資管新規(guī)以來通道規(guī)模壓縮，券商資管規(guī)模快速下滑

資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

圖表：資管新規(guī)以來以主動管理為主的集合資管規(guī)模占比明顯提升

資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

保險公司：委托關(guān)聯(lián)方保險資管公司規(guī)模較高；投資以穩(wěn)健配置為主

保險資金投資方式多樣，委托關(guān)聯(lián)方保險資管公司規(guī)模占比高、業(yè)外管理人規(guī)模增長快。截至2021年末國內(nèi)保險資金運用余額23.2萬億元，目前已形成了自主投資、委托關(guān)聯(lián)方保險資管公司、委托非關(guān)聯(lián)方保險資管公司、委托業(yè)務(wù)管理人（含境內(nèi)外機構(gòu)）等四類投資方式，據(jù)中國保險資管業(yè)協(xié)會調(diào)研統(tǒng)計，截至2021年末參與調(diào)研的保險公司合計投資資產(chǎn)規(guī)模21.8萬億元，其中四類投資方式規(guī)模及占比分別為：自主投資5.7萬億元/占比26%、委托關(guān)聯(lián)方保險資管公司15.1萬億元/占比70%、委托非關(guān)聯(lián)方保險資管公司1,546億元/占比0.7%、委托業(yè)務(wù)管理人7,515億元/占比3%。其中，委托關(guān)聯(lián)方保險資管投資的規(guī)模占比持續(xù)保持高位，委托業(yè)外管理人（公募基金、券商及子公司）投資的規(guī)模近年來保持較快增長。

圖表：保險資金投資方式多樣，委托關(guān)聯(lián)方保險公司規(guī)模占比達70%

資料來源：中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，中金公司研究部 注：有效數(shù)據(jù)為193家保險公司；業(yè)務(wù)管理人包含境內(nèi)、境外業(yè)務(wù)管理人

圖表：業(yè)外管理人管理的保險資金投資規(guī)模近年來增長較快

資料來源：中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

圖表：保險資金已形成自主投資、委托關(guān)聯(lián)方保險資管、委托非關(guān)聯(lián)方保險資管、委托業(yè)外管理人的多種投資方式

資料來源：中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，中金公司研究部 注：1）委外投資指包含委托非管理方保險資管公司投資和委托業(yè)務(wù)管理人投資，外部管理人指非管理方保險資管公司和業(yè)外管理人；2）不同規(guī)模保險公司模式選擇情況統(tǒng)計中，左側(cè)數(shù)據(jù)按機構(gòu)數(shù)量占比分類，右側(cè)數(shù)據(jù)按資產(chǎn)規(guī)模分類

從整體保險資金投資來看，以穩(wěn)健配置為主，債券、銀行存款規(guī)模貢獻過半。據(jù)中國保險資管業(yè)協(xié)會調(diào)研統(tǒng)計，2021年保險公司整體保險資金配置結(jié)構(gòu)中，規(guī)模占比前三的分別為債券、銀行存款（含現(xiàn)金及流動性資產(chǎn)）、金融產(chǎn)品[6]，占比分別為42%（同比上升 3ppt）、13%、13%；此外，公募基金（不含貨基）規(guī)模1.1萬億元/占比4.9%，股票7.1%，股權(quán)投資8.0%，組合類保險資管產(chǎn)品4.8%，境外投資2%。從金融產(chǎn)品相關(guān)投資來看，規(guī)模有所下降，集合資金信托規(guī)模占比最高。調(diào)研數(shù)據(jù)顯示2021年末保險公司金融產(chǎn)品投資規(guī)模合計2.8萬億元，較2020年末同比下降751億元，占所調(diào)研保險公司投資資產(chǎn)比例下降1.4ppt至13%，其中集合資金信托計劃1.4萬億元/占比51%、貢獻主要規(guī)模、但近年來隨著融資類信托規(guī)模壓降、增速也有所放緩（2021年同比-14%），此外，金融產(chǎn)品投資中債權(quán)投資計劃1.2萬億元/占比44%、亦為主要規(guī)模貢獻。

伴隨監(jiān)管持續(xù)放開險資投資渠道及流程，以保險資金為主的機構(gòu)投資范圍不斷加強。2021年12月銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改保險資金運用領(lǐng)域部分規(guī)范性文件的通知》，對現(xiàn)行保險資金運用政策文件進行修訂，放寬了保險資金股權(quán)投資范圍和準入條件，進一步加強了保險資管機構(gòu)的投資渠道多樣性及自主性，有助于行業(yè)能夠抓住更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置的機會，提升投資收益及風險管控能力。就保險資管機構(gòu)而言，允許中高凈值個人投資者參與投資，為行業(yè)打開零售增量空間。長期以來，我國保險資管機構(gòu)資金來源主要依賴集團內(nèi)部保險資金和第三方保險資金，兼有銀行類、養(yǎng)老金類機構(gòu)資金來源。2020年3月銀保監(jiān)會發(fā)布《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》，首次明確保險資管產(chǎn)品可面向中高凈值個人投資者非公開發(fā)行，為保險資管產(chǎn)品帶來新的增量空間。

圖表：保險資金以穩(wěn)健配置為主，債券、銀行存款規(guī)模貢獻過半

資料來源：中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，中金公司研究部 注：1）數(shù)據(jù)樣本為同時參加2020年與2021年調(diào)研的188家保險公司；2）內(nèi)環(huán)為2020年資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，外環(huán)為2021年資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

圖表：保險資金2021年配置公募基金規(guī)模1.1萬億元/占比4.9%，增速較為領(lǐng)先

資料來源：中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，中金公司研究部 注：數(shù)據(jù)樣本為同時參加2020年與2021年調(diào)研的188家保險公司

圖表：保險資金2021年配置金融產(chǎn)品規(guī)模2.8萬億元/占比13%，規(guī)模連續(xù)兩年有所下降

資料來源：中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

圖表：保險資金金融產(chǎn)品配置中的集合資金信托規(guī)模占比最高，但近年來增速有所放緩

資料來源：中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

養(yǎng)老資金：進入戰(zhàn)略發(fā)展期

中國目前的養(yǎng)老保險資金體系為：以基本養(yǎng)老保險和全國社保基金組成的第一支柱、以企業(yè)年金和職業(yè)年金組成的第二支柱、以個人養(yǎng)老產(chǎn)品組成的第三支柱。從總量上看，近年來我國養(yǎng)老體系發(fā)展較快但仍相對薄弱，養(yǎng)老儲備總量規(guī)模仍顯不足，截至2021年底，我國“養(yǎng)老三支柱”資金總規(guī)模約14萬億元，占當年GDP比重約12%，低于OECD國家平均水平（2020年為14%），與部分發(fā)達國家相比更是有較大差距，2020年加拿大、美國等發(fā)達國家的養(yǎng)老金儲備占GDP比重普遍超過100%。從結(jié)構(gòu)上看，我國養(yǎng)老金內(nèi)部結(jié)構(gòu)并不均衡，目前仍以第一支柱（基本養(yǎng)老保險）為主。截止2021年底，我國三支柱規(guī)模占比為67%:32%:1%，相較十年前第一支柱規(guī)模占比接近90%的情況已經(jīng)有明顯改觀，但是相較其他主要國家的情況來看，目前我國的三支柱占比仍不均衡，第一支柱的占比依然偏高。

圖表：中國養(yǎng)老保險資金規(guī)模及結(jié)構(gòu)占比（截至2021年）

資料來源：《2021年度人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，《全國社會保障基金理事會社保基金年度報告（2021年度）》，Wind，中金公司研究部

第一支柱養(yǎng)老金：中流砥柱，人口老齡化帶來減量壓力

我國第一支柱包括基本養(yǎng)老保險基金和全國社保基金，截至2021年底，第一支柱總資金規(guī)模約9.4萬億元，其中基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)存6.4萬億元，基金投資運營規(guī)模1.46萬億元，不同省份之間資金規(guī)模差異明顯；全國社保基金資產(chǎn)總額3.02萬億元，權(quán)益總額2.7萬億元，包括全國社保基金權(quán)益2.6萬億元，個人賬戶基金權(quán)益0.1萬億元。

圖表：中國第一支柱養(yǎng)老資金規(guī)模不斷增長

資料來源：歷年人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報，中金公司研究部

圖表：中國第一支柱中基本養(yǎng)老保險省份差異明顯

資料來源：中國統(tǒng)計年鑒（2021年），中金公司研究部

基本養(yǎng)老保險基金：制度相對完備，覆蓋范圍持續(xù)擴大

我國第一支柱養(yǎng)老金的主要組成部分為基本養(yǎng)老保險，由政府主導建立，主要包括“城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險”和“城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險”兩大組成部分。城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險，主要覆蓋城鎮(zhèn)各類企業(yè)及其職工、城鎮(zhèn)靈活就業(yè)人員和個體工商戶(含農(nóng)村戶口人員)，模式為社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結(jié)合，職工所在企業(yè)繳納16%并劃入統(tǒng)籌賬戶[7]，職工個人承擔8%并劃入個人賬戶；城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險，合并了新型農(nóng)村社會養(yǎng)老保險和城鎮(zhèn)居民社會保險，主要覆蓋年滿16周歲（不含在校學生）、非國家機關(guān)和事業(yè)單位工作人員及不屬于職工基本養(yǎng)老保險制度范圍的城鄉(xiāng)居民，模式為個人繳費與集體或政府補貼相結(jié)合。目前這個制度發(fā)展相對比較完善，已經(jīng)具備了相對完備的制度體系，它的覆蓋范圍也在持續(xù)擴大。

圖表：城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險基金歷年收支及累計結(jié)余情況

資料來源：人社部，中金公司研究部

全國社保基金：發(fā)揮后備補充資金作用

為完善健全我國社保體系，2000年我國成立全國社會保障基金并設(shè)立全國社會保障基金理事會（National Council for Social Security Fund，SSF）[8]管理運營。全國社保基金是“中央政府專門用于社會保障支出的補充、調(diào)劑基金，由國有股減持劃入的資金和股權(quán)資產(chǎn)、中央財政預算撥款、經(jīng)國務(wù)院批準以其他方式籌集的資金及投資收益構(gòu)成”[9]。根據(jù)全國社會保障基金理事會公布的最新年報顯示，截至2021年末，全國社保基金資產(chǎn)總額3.02萬億元，其中權(quán)益總額2.7萬億元，包括全國社保基金權(quán)益2.6萬億元，個人賬戶基金權(quán)益0.1萬億元。社保基金自成立以來的年均投資收益率8.3%，累計投資收益額1.8萬億元.

圖表：社保基金委托投資規(guī)模占比逐年增加

資料來源：社保基金歷年年度報告，中金公司研究部。

圖表：境外投資規(guī)模占比有所上升

資料來源：社保基金歷年年度報告，中金公司研究部。

第二支柱養(yǎng)老金：穩(wěn)定增長，覆蓋率有待提升

我國第二支柱養(yǎng)老金為職業(yè)養(yǎng)老金，由單位主導參與，主要包括“企業(yè)年金”和“職業(yè)年金”兩大組成部分。企業(yè)年金，是指企業(yè)及其職工在依法參加基本養(yǎng)老保險的基礎(chǔ)上，自愿建立的補充養(yǎng)老保險制度，由企業(yè)和個人繳費共同承擔；職業(yè)年金，是指為公職人員（公務(wù)員或按照公務(wù)員法管理的機關(guān)單位、事業(yè)單位及編制內(nèi)的工作人員）提供的基本養(yǎng)老保險之外的補充養(yǎng)老保險，由單位和個人繳費共同承擔，具有強制性。

從資金體量來看，我國第二支柱養(yǎng)老資金規(guī)模不斷增長，其中企業(yè)年金呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，截至2021年末企業(yè)年金基金積累規(guī)模2.64萬億元，職業(yè)年金基金投資運營規(guī)模1.79萬億，二者合計約4.4萬億元。

從覆蓋率的角度，我國企業(yè)年金覆蓋率仍較低，2021年我國共有11.75萬戶企業(yè)建立了企業(yè)年金，參加職工人數(shù)2875萬人，如果以同年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險參與人數(shù)作為基準（4.8億人），企業(yè)年金覆蓋率僅約6%。相較而言，職業(yè)年金由于采取強制參與形式，覆蓋率較高，截至2019年5月，職業(yè)年金參與職工2970萬人，在參與了基本養(yǎng)老保險的3612萬機關(guān)事業(yè)單位工作人員中占比超過82%，參與職工中繳費人數(shù)達2867萬人，繳費率超過96%。

圖表：中國第二支柱養(yǎng)老資金規(guī)模不斷增長

資料來源：人力資源和社會保障部，中金公司研究部

圖表：企業(yè)年金覆蓋率仍然較低

資料來源：中國統(tǒng)計年鑒（2021年），中金公司研究部

在投資運營方面，2004年我國頒布《企業(yè)年金基金管理試行辦法》，初步形成了我國企業(yè)年金市場化投資管理運作的模式，隨后伴隨我國資本市場的發(fā)展，企業(yè)年金投資范圍逐步擴展，2013年人社部發(fā)布23號文和24號文，正式推出了養(yǎng)老金產(chǎn)品這一企業(yè)年金新的投資工具，即“由企業(yè)年金基金投資管理人發(fā)行的、面向企業(yè)年金基金定向銷售的企業(yè)年金基金標準投資組合”，后來隨著職業(yè)年金和基本養(yǎng)老保險基金開始市場化投資運作，養(yǎng)老金產(chǎn)品的受眾范圍也擴寬至這兩類養(yǎng)老資金。

養(yǎng)老金產(chǎn)品的出現(xiàn)是我國年金投資管理發(fā)展歷程中的重要轉(zhuǎn)折，自此年金投資由“專戶投資”向“產(chǎn)品投資”轉(zhuǎn)型。

圖表：近年來養(yǎng)老金產(chǎn)品化趨勢加速

資料來源：全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要，中金公司研究部

圖表：2020年權(quán)益類養(yǎng)老產(chǎn)品資產(chǎn)凈值僅占比8%

資料來源：全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要，中金公司研究部

展望未來，伴隨第一支柱收支壓力日益顯現(xiàn)，我們認為第二支柱將在我國養(yǎng)老保障體系中發(fā)揮更重要的補充作用，未來覆蓋率有待進一步提升，發(fā)展空間可能較大。在基準情景下，我們假設(shè)未來十年企業(yè)年金覆蓋率、職業(yè)年金參與人數(shù)保持相對穩(wěn)定，綜合考慮我國未來人口年齡結(jié)構(gòu)和人均收入變化，我國第二支柱規(guī)模有望突破15萬億元。

圖表：2022-2032第二支柱養(yǎng)老金規(guī)模預測

資料來源：Wind，世界銀行，中金公司研究部

第三支柱養(yǎng)老金：方興未艾，發(fā)展前景廣闊

第三支柱為個人養(yǎng)老金，為居民個人自愿購買的、由商業(yè)機構(gòu)提供的養(yǎng)老金。目前主要包括養(yǎng)老理財、養(yǎng)老目標基金、個人稅延型養(yǎng)老保險和專屬養(yǎng)老保險等產(chǎn)品。截至2021年，專屬養(yǎng)老保險、稅延型養(yǎng)老保險和養(yǎng)老目標基金規(guī)模分別為4、6、1132億元，2021年養(yǎng)老理財發(fā)行規(guī)模172億元。相較一二支柱，我國第三支柱現(xiàn)存規(guī)模可忽略不計，但伴隨我國個人養(yǎng)老金制度的逐漸完善，未來發(fā)展前景廣闊。

圖表：第三支柱個人養(yǎng)老資管產(chǎn)品市場份額情況（截至2022年6月底）

資料來源：Wind，普益標準金融數(shù)據(jù)平臺，新華社，中金公司研究部

養(yǎng)老理財：規(guī)模上量迅速，基準較高收益穩(wěn)定

養(yǎng)老理財于2021年9月試點，2022年有所擴容，截至2022年8月規(guī)模達766.4億元。以首批試點的四只產(chǎn)品為例分析，從產(chǎn)品特點上看，養(yǎng)老理財具備普惠性、長期性、穩(wěn)健性等特點，相較普通銀行理財產(chǎn)品，養(yǎng)老理財產(chǎn)品費率更低、期限更長。在資產(chǎn)配置上，養(yǎng)老理財產(chǎn)品以固收類為主，部分為混合類。此外，首批養(yǎng)老理財產(chǎn)品建立了全面的風險保障機制，設(shè)置了平滑基金、減值準備、風險準備金等措施，以平滑產(chǎn)品收益波動，增強產(chǎn)品風險抵御能力。在投資策略上，4只試點產(chǎn)品以市場宏觀動態(tài)與固收資產(chǎn)占主導為指引適當配置權(quán)益類資產(chǎn)，整體風格穩(wěn)中求進，與長期養(yǎng)老需求相匹配，采取現(xiàn)金分紅。從收益率表現(xiàn)來看，首批發(fā)行的4只產(chǎn)品成立以來年化收益率在1.5%-4.5%之間，在年初以來市場回調(diào)的背景下，今年成立的養(yǎng)老理財產(chǎn)品收益率仍相對穩(wěn)健。

圖表：養(yǎng)老理財產(chǎn)品市場總規(guī)模

資料來源：普益標準金融數(shù)據(jù)平臺，中金公司研究部

圖表：各機構(gòu)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計

資料來源：普益標準金融數(shù)據(jù)平臺，中金公司研究部

養(yǎng)老基金以FOF產(chǎn)品為主，風險收益定位更高

2018年2月證監(jiān)會發(fā)布《養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）》，截至2022年8月，養(yǎng)老FOF規(guī)模合計1057億元。目標日期基金以FOF形式運行，從投資策略上看，包括目標日期策略和目標風險策略。采用目標日期策略的基金，應(yīng)當隨著所設(shè)定目標日期的臨近，逐步降低權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例，增加非權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例。采用目標風險策略的基金，應(yīng)當根據(jù)特定的風險偏好設(shè)定權(quán)益類資產(chǎn)、非權(quán)益類資產(chǎn)的基準配置比例，并采取有效措施控制基金組合風險。目前大多數(shù)養(yǎng)老目標基金以R3（中風險）為主，少數(shù)為中高風險。在業(yè)績比較方面，均采取指數(shù)掛鉤型業(yè)績比較基準。此外，證監(jiān)會規(guī)定，養(yǎng)老目標基金最短持有期限不短于1年、3年或5年的，基金投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期貨基金和黃金ETF）等品種的比例合計不超過30%、60%、80%。

圖表：養(yǎng)老FOF基金規(guī)模變遷及市場結(jié)構(gòu)

注：數(shù)據(jù)截至2022年8月。資料來源：Wind，中金公司研究部

個稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險，具有保本屬性及稅收優(yōu)惠

2018年4月財政部等五部門發(fā)布《關(guān)于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》，規(guī)定實施個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點，試點期限暫定一年，首批試點公司共12家，此后共23家保險公司獲批開展稅延型養(yǎng)老保險業(yè)務(wù)。從產(chǎn)品上看，稅延型養(yǎng)老保險產(chǎn)品整體以收益穩(wěn)健、長期鎖定、終身領(lǐng)取、精算平衡為原則，具有保本屬性和稅收優(yōu)惠政策。自2018年試點以來，截至2021年末，累計實現(xiàn)保費收入6.3億元、參保人數(shù)超5萬人，整體發(fā)展不及預期，我們認為包括以下原因：1）試點范圍較小、覆蓋范圍窄。試點范圍包括上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業(yè)園區(qū)，此后并未擴大區(qū)域范圍，因此整體參與人群有限。2）稅收優(yōu)惠力度較小。一方面稅前扣除金額最高僅1.2萬/年，對于中高收入人群而言，稅前扣除金額較低；另一方面領(lǐng)取時實際稅率7.5%，稅優(yōu)占比較低。3）業(yè)務(wù)流程繁瑣。稅延養(yǎng)老保險涉及保險公司、投保人、中信保、稅務(wù)局及投保人所在企業(yè)等部門，業(yè)務(wù)流程復雜，吸引力不足。

專屬商業(yè)養(yǎng)老保險，兼具保本 投資屬性，產(chǎn)品相對靈活

銀保監(jiān)會決定2021年6月起專屬商業(yè)養(yǎng)老保險在浙江省（含寧波市）和重慶市試點[10]，參與試點的保險公司共6家。截至2022年1月底，6家試點公司累計承保保單近5萬件，累計保費4億元，其中快遞員、網(wǎng)約車司機等新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)從業(yè)人員投保近1萬人，整體運行平穩(wěn)、業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步增長。銀保監(jiān)會自2022年3月起，將試點區(qū)域擴大至全國范圍，在原有6家試點公司基礎(chǔ)上，允許養(yǎng)老保險公司參加試點[11]。專屬商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品以養(yǎng)老保障為目的，惠及靈活就業(yè)人群，在產(chǎn)品上具備交費靈活、收益穩(wěn)健、領(lǐng)取期長等特點。

養(yǎng)老儲蓄: 保本保收益，兼顧普惠性和養(yǎng)老性

2022 年 7 月 29 日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展特定養(yǎng)老儲蓄試點工作的通知》（以下簡稱《通知》），啟動特定養(yǎng)老儲蓄試點。對養(yǎng)老儲蓄試點范圍、產(chǎn)品特點等方面做出規(guī)定。1）試點范圍：自 2022年11 月 20 日起，由工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和建設(shè)銀行在合肥、廣州、成都、西安和青島市開展特定養(yǎng)老儲蓄試點，單家銀行試點規(guī)模不超過 100 億元，試點期限為一年。2）產(chǎn)品特點：特定養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品包括整存整取、零存整取和整存零取三種類型，產(chǎn)品期限分為 5 年、10 年、15 年和 20 年四檔，產(chǎn)品利率略高于大型銀行五年期定期存款的掛牌利率。儲戶在單家試點銀行特定養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品存款本金上限為 50 萬元。養(yǎng)老儲蓄具備長期性和穩(wěn)健性，相較其他產(chǎn)品利率偏低，預計主要吸引低風險偏好人群。

第三支柱短期穩(wěn)健，逐漸進入戰(zhàn)略發(fā)展期

我們預期中國個人養(yǎng)老金的短期發(fā)展可能相對穩(wěn)健。一方面，相關(guān)政策仍在陸續(xù)推出，稅收優(yōu)惠政策、轉(zhuǎn)換機制等關(guān)鍵制度設(shè)計有待進一步明確。另一方面，養(yǎng)老事業(yè)的短期改革重點可能仍在第一支柱，需要財政承擔更多責任支持基本養(yǎng)老保障，而第三支柱則處于輔助位置。經(jīng)歷一段穩(wěn)健期后，我們認為個人養(yǎng)老金有望進入戰(zhàn)略窗口期。除制度與政策因素外，人口結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟基礎(chǔ)或許發(fā)揮重要作用。根據(jù)聯(lián)合國《世界人口展望》預測，未來10年我國相對年輕的老齡人口（55-74歲）占比將較快上升，老年撫養(yǎng)比上升至30%，此階段社會儲蓄繼續(xù)增加，疊加預期壽命延長和人均收入提升，可能為個人養(yǎng)老金提供更多資金。此外，我國居民資產(chǎn)配置正在經(jīng)歷由實物資產(chǎn)向金融資產(chǎn)的切換“拐點”，有助于推動養(yǎng)老金積累。

我們對個人養(yǎng)老金的前景展望主要參考了宏觀量化模型的計算結(jié)果。模型顯示短期內(nèi)（未來1-5年）個人養(yǎng)老金增速相對較慢，主要受公共養(yǎng)老金支出增加影響。但在未來5-10年左右，個人養(yǎng)老金增速開始進入窗口期，屆時人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟基礎(chǔ)可能成為主導力量。模型預測十年后個人養(yǎng)老金占GDP比重可能逐漸升至3%-5%，絕對規(guī)模或可突破5萬億元。兩種方法計算都顯示未來10年個人養(yǎng)老金的發(fā)展空間可能達到數(shù)萬億元。根據(jù)上述分析，我們認為我國個人養(yǎng)老金發(fā)展前景廣闊，可以為養(yǎng)老事業(yè)做出顯著貢獻，為資本市場提供長期資金。

圖表：我們的宏觀模型預測未來5-10年中國個人養(yǎng)老金發(fā)展可能進入戰(zhàn)略窗口期

資料來源：Wind，世界銀行，中金公司研究部

在產(chǎn)品配置方面，我們預計我國早期產(chǎn)品配置以銀行產(chǎn)品為主，長期看養(yǎng)老保險和養(yǎng)老基金占比將有所提升。（1）短期而言，渠道端將自上而下影響產(chǎn)品配置。據(jù)中國養(yǎng)老金融50人論壇2021年發(fā)布的《中國養(yǎng)老金融調(diào)查報告（2021）》，36%調(diào)查對象選擇養(yǎng)老金融產(chǎn)品途徑為銀行或其他金融機構(gòu)，為選擇養(yǎng)老金融產(chǎn)品的主要渠道。短期來看，渠道端將對居民資產(chǎn)配置影響較大。早期銀行渠道較為強勢，同時，居民風險偏好較低，相較于養(yǎng)老基金等風險較高的產(chǎn)品，儲蓄和理財產(chǎn)品在風險程度上與我國養(yǎng)老人群更匹配；此外，養(yǎng)老理財憑借較高的業(yè)績標準、低于其他養(yǎng)老金融產(chǎn)品的費率以及風險保障機制平滑基金波動等優(yōu)勢亦具備較強的吸引力。因此早期養(yǎng)老理財和養(yǎng)老儲蓄或?qū)⒕邆漭^高份額，我們預計短期內(nèi)（2023年）我國養(yǎng)老理財、養(yǎng)老儲蓄、養(yǎng)老基金、商業(yè)養(yǎng)老保險占比分別為35%:40%:15%:10%。（2）長期而言，底層資產(chǎn)收益率將自下而上影響產(chǎn)品配置。我們預計，伴隨著市場利率下行，以及權(quán)益市場向好，養(yǎng)老基金將具備更高的收益和更強的吸引力。長期而言，銀行產(chǎn)品的市場份額將部分分流至保險及基金產(chǎn)品，其中，保險產(chǎn)品以其保本 投資的屬性將部分替代銀行產(chǎn)品的保本功能，而基金產(chǎn)品以其相對較高的回報率將部分替代銀行產(chǎn)品的收益功能。因此長期來看養(yǎng)老基金和養(yǎng)老保險市場份額將有所提升，養(yǎng)老儲蓄和養(yǎng)老理財份額或?qū)⑾禄覀冾A計至2030年個人養(yǎng)老金中養(yǎng)老理財、養(yǎng)老儲蓄、養(yǎng)老基金、商業(yè)養(yǎng)老保險占比分別為25%：20%：35%：20%。

圖表：我們預計至2030年個人養(yǎng)老金中養(yǎng)老理財、養(yǎng)老儲蓄、養(yǎng)老基金、商業(yè)養(yǎng)老保險占比分別為25%：20%：35%：20%

資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，銀保監(jiān)會，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模薪鸸狙芯?/p>

[1] 2021年個人可投資資產(chǎn)數(shù)據(jù)來自招行&貝恩發(fā)布的《中國私人財富報告2021》的預測，金融資產(chǎn)為我們測算。

[2] 數(shù)據(jù)來自招行&貝恩《中國私人財富報告2021》。

[3] 中國證券投資基金業(yè)協(xié)會《全國公募基金市場投資者狀況調(diào)查報告（2020年度）》：個人投資者篇的調(diào)查數(shù)據(jù)均來自于中國證券投資基金業(yè)協(xié)會組織實施的包括160余家單位參與的個人投資者問卷調(diào)查。調(diào)查問卷回收時間為2021年7月14日至8月10日，共回收個人投資者問卷84807份，數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析時根據(jù)性別和年齡對少數(shù)樣本進行加權(quán)處理，加權(quán)后樣本總量為83628。

[4] 我們測算，2030年末銀行理財規(guī)模將達到58.0萬億元，我們假設(shè)杠桿率為10.9%，對應(yīng)的總資產(chǎn)規(guī)模為63.2萬億元。

[5] 固定收益類理財產(chǎn)品樣本容量約為全市場固收類理財產(chǎn)品的25%；固定收益類理財產(chǎn)品重倉持倉公募基金規(guī)模為775.6億元，混合類理財產(chǎn)品重倉持倉公募基金規(guī)模為342.4億元，兩者合計1118億元，占銀行理財持有公募基金規(guī)模的8.8%（以上數(shù)據(jù)均截至1H22末）。

[6] 包括《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》中所指的債權(quán)投資計劃、資產(chǎn)支持計劃、集合資金信托計劃、商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持專項計劃等，以及調(diào)研增加的債轉(zhuǎn)股投資計劃

[7] 2019年4月4日國務(wù)院辦公廳印發(fā)《降低社會保險費率綜合方案》，提出從2019年5月1日開始，我國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險單位繳費比例可從20%下降到16%。

[8] 全國社會保障基金理事會除了管理運營全國社會保障基金，還受國務(wù)院委托集中持有管理劃轉(zhuǎn)的中央企業(yè)國有股權(quán)，以及受托管理基本養(yǎng)老保險基金的投資運營。

[9]http://www.ssf.gov.cn/portal/jgjs/jgzz/webinfo/2021/09/1633144790844028.htm

[10]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-05/16/content_5606788.htm

[11]http://www.gov.cn/xinwen/2022-02/22/content_5674946.htm

文章來源

2022年11月8日已經(jīng)發(fā)布的《渠道篇：客戶需求驅(qū)動財富管理模式轉(zhuǎn)型》

張帥帥 分析員SAC 執(zhí)證編號：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

李 昭 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080121060067

李少萌聯(lián)系人SAC 執(zhí)證編號：S0080122070036

王子瑜分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080522070019

樊 優(yōu) 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789

齊 偉 聯(lián)系人SAC 執(zhí)證編號：S0080121120145

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