大財富管理行業是我們定義的未來十年中國金融市場新機遇業務之一，截止2021年末中國資產管理行業AUM達132萬億元，預計2030年增長至300萬億元（2021-2030e CAGR 9.5%）。財富管理機構或渠道端，是客戶資金與金融市場的重要鏈接點，受B、C、G、F端客戶委托進行投資管理，持續性為客戶創造價值才是其商業可持續的基礎。2018年資管新規代表的凈值化趨勢沖擊了簡單的賣方銷售模式，市場參與機構開始聚焦買方投顧轉型。

本篇報告我們站在各類資金的視角，探討不同主體對金融產品的需求特征以及市場空間。

摘要

行業快速發展期，關注買方投顧轉型。我們測算2021年末中國居民金融資產規模229萬億元（其中，財富機構服務185萬億），預計2030年增長至486萬億元。中資參與機構主要包括以銀行、券商代表的綜合類機構和科技互聯網背景的平臺類機構，后者聚焦中后臺直接經營客群，公募基金保有量高集中度印證其趨于成熟的商業模式。另外，1-3Q22諸多綜合類機構AUM與營收增長趨勢背離，AUM / ASSET指標較低，客戶流失壓力較大，我們認為，賣方銷售主導的展業模式無法匹配客戶需求，買方投顧轉型更顯迫切，重點關注存量資源稟賦和高效公司治理的頭部機構。

監管政策走勢、投研能力構建是兩大影響變量。2021年末金融同業資金配置資管產品規模為55.8萬億元，我們預計金融同業資金占比由當期的42%下降至2030年末的39%，貢獻117.2萬億元資金。按照機構劃分，我們預計：1）理財資金配置外部資管產品的需求維持高位，源自渠道優勢推動規模增長與投研能力構建時滯之間的錯配；2）政策影響表內資金配置方向，壓降非標和加配標品是大概率事件。3）保險公司直接投資與配置產品的結構保持穩定，相對較低的行業增速可能影響未來資金配置規模。4）券商表內資金將呈現去方向化、產品化的趨勢，券商資管去通道后可能走向公募化，我們預計券商資管與券商自營投資整體配置資管產品的需求保持均衡。

養老體系處于建設完善期。2021年末我國“養老三支柱”資金規模約14萬億元，占GDP比重約12%，與發達國家差距較大。另外，養老金結構仍以第一支柱為主，2021年底三支柱規模占比為67%:32%:1%。投資端按照支柱劃分，1）基本養老金投資運營處于初級階段，投資范圍嚴格，政策對資產、區域和比例等做了具體限制。2）社保基金實現了高水平穩健的投資收益，自成立以來的年均投資收益率為 8.51%，比同期年均通脹率2.60%高出5.91個百分點。3）個人養老金處于起步階段，包括儲蓄、理財、基金、保險在內的投資品仍處于試點期。

風險

戰略投入不適配財富管理業務發展規律。

正文

概述：三類資金目前的占比貢獻及未來占比預測

我們測算2021年末中國資產管理行業AUM規模達132萬億元，預計2030年中國資管行業AUM有望達300萬億元（2021-2030e CAGR 9.5%），從資金來源來看，主要包括個人資金、金融機構資金、企業機構類資金、以及養老金及政府資金。

?通過拆解各資管機構資金來源并簡單加總，2021年末我國132萬億元的資管規模中金融同業資金（含金融機構表內自營及表外資管產品資金）貢獻比例42%、資管新規后略有下降、其中銀行及理財產品為主要貢獻，此外個人、企業、養老金（含政府資金）規模貢獻均有所提升，具體而言測算得132萬億元底層資金AUM=52萬億元個人資金（占比39%） 19萬億元企業機構類資金（占比14%） 6萬億元養老金及政府資金（占比4%） 56萬億元金融同業資金（占比42%）。

分不同產品類型來看，銀行理財、公募基金中個人資金占比較高（分別占比為88%和53%），保險資管、非公募資管計劃（券商及基子資管計劃等）、信托中金融同業資金占比較高（分別占比為91%、60%和50%）。

?未來預測：我們預計2030年居民金融資產規模達到486萬億元（對應2021-2030e CAGR 8.7%）、其中配置資管產品的比例提升4.4ppts至27%，帶來2030年個人資金配置資管產品131萬億元（對應2021-2030e CAGR 11%）、在資管行業AUM中的占比提升4.5ppts至44%、個人資金增量規模占比達47%；此外，我們預計養老金亦將保持較快增長，2030年規模14萬億元（對應2021-2030e CAGR 10%）、在AUM中的占比達5%。具體而言，我們預計300萬億元底層資金AUM=131萬億元個人資金（占比44%） 38萬億元企業機構類資金（占比13%） 14萬億元養老金及政府資金（占比5%） 117萬億元金融同業資金（占比39%）。

圖表：2021年各產品資金來源測算：個人資金貢獻~39%、金融同業資金占比~42%

資料來源：中國證券投資基金業協會，信托業協會，銀行業理財登記托管中心，銀保監會，保險資產管理業協會，Wind，中金公司研究部 注：1）銀行理財、資金信托計劃資金來源、公募基金、私募基金、非公募資產管理計劃資金來源基于我們測算；2）保險公司資管基于保險資產管理業協會披露，其中企業機構類資金為包含個人資金的合并計算口徑

圖表：2030e各產品資金來源預計：個人資金貢獻主要增量，推動公募/私募基金較快增長

資料來源：中國證券投資基金業協會，銀保監會，銀行業理財登記托管中心，信托業協會，保險業協會，保險資產管理業協會，中國人民銀行，中央國債登記結算有限責任公司，國家統計局，全國社會保障基金理事會，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部 注：1）個人資金與居民家庭金融資產中資管品的規模測算及預測保持一致；2）保險公司資管基于保險資產管理業協會披露，其中企業機構類資金為包含個人資金的合并計算口徑

圖表：2030年末資金端、資產端、產品端的規模增量貢獻預測

資料來源：中國證券投資基金業協會，銀保監會，銀行業理財登記托管中心，信托業協會，保險業協會，保險資產管理業協會，中國人民銀行，中央國債登記結算有限責任公司，國家統計局，全國社會保障基金理事會，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部 注：1）底層資產維度測算的總規模基于投資資產口徑，加總規模略高于行業總規模主因資管產品杠桿導致；2）底層資金維度中的個人資金即為居民個人持有的資管品

個人資金：行業快速發展期，關注買方投顧轉型

我們測算2021年末中國居民金融資產規模229萬億元，其中機構端以銀行/券商/互聯網及第三方為代表的銷售渠道所服務的客戶資產規模約185萬億元。伴隨宏觀層面市場改革帶來供給端擴容、財富積累推動需求端提振，中觀層面監管明晰營造健康發展環境、業務模式升級推動行業發展，微觀層面以基民/股民為代表的投資者基數不斷壯大、奠定發展基礎，我們預計2030年居民金融資產規模有望達486萬億元（2021-2030CAGR9%），其中：產品端公&私募基金/股票為代表的偏權益類資產占比或從2021年的21%提升至2030年的31%、增速較整體客戶資產更快，客戶端達到大眾富裕標準的人群資產占比亦將提升。

中國居民財富增長的現狀與未來

中國居民個人存量財富較快增長，2021E[1]個人可投資資產、2021年居民金融資產分別達到268、229萬億元。使用包含個人金融資產、投資性房地產在內的個人可投資資產度量，2020A/2021E我國居民財富達到241/268萬億元[2]，同比增長13%/11%，2018年到2021年CAGR為9.3%。我們基于居民持有的各類資管品/保險/現金及存款/股票及債券/養老金等各類資產，自下而上加總測算2021年末中國居民家庭金融資產規模229萬億元（2018-2021CAGR15%）、占居民家庭總資產比例穩步提升至35%。

向前看，我們預測2030年個人金融資產規模達~486萬億元、對應2021-2030e CAGR 9%。參考美國20世紀后半期，伴隨GDP增長帶來居民財富快速積累、直接融資占比提升推動資本市場發展、養老金體系完善下帶來長期資金供給、居民風險資產配置需求提升推動投顧發展等一系列背景影響下，美國財富管理行業實現規模快速增長。當前，中國市場改革持續深化帶來供給端擴容、居民資產配置拐點加速到來推動需求提振、個人養老金/買方投顧試點等改革積極推動下營造健康發展環境，我國財富管理行業正迎來前所未有的戰略機遇期，我們預計2030年中國居民金融資產規模有望達~486萬元（2021-2030eCAGR8.7%）、占居民家庭總資產比例進一步提升至~40%。

圖表：中國居民個人存量財富穩步增長，2021E個人可投資資產、2021年居民金融資產分別達268、229萬億元

資料來源：中國證券投資基金業協會，銀保監會，銀行業理財登記托管中心，信托業協會，保險業協會，保險資產管理業協會，中國人民銀行，中央國債登記結算有限責任公司，國家統計局，全國社會保障基金理事會，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部 注：1）個人持有的保險資產用保險資金運用余額來近似替代，但較個人持有的保險權益存在差異；2）2021年個人可投資資產數據來自招行&貝恩發布的《中國私人財富報告2021》的預測，金融資產為我們測算。

圖表：根據樣本銀行的數據，2020年富裕及大眾客群數量合計占比約1.4%，AUM合計占比81%

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部 注：假設2020平安銀行私行 財富客戶AUM占比為80%；樣本銀行包括平安、招行、中信

分層客群訴求差異顯著，成為影響產品投向與渠道選擇的重要因素

分層客戶畫像及訴求差異顯著

細分客戶層次，價值需求差異顯著。以財富管理業務為例，不同財富水平的人群在個人特質、投資偏好、價值追求等方面具有很大差別。私行客戶人群主要由新富人群和一二代企業家構成，拋開財富保值增值，價值訴求注重綜合金融服務能力（幫助企業更好的發展、撮合交易和流動性問題解決等）；相較普通客群，富裕人群有更好的教育水平，愿意接受專業的投資顧問建議和優秀的產品服務，愿意與品牌機構建立信任，其理財目標主要是財富增值；而普通客群中個人基金投資者強調產品收益率和信息傳遞，線上理財人群對于金融信息和資訊的獲取、交流溝通等社交屬性金融服務需求更大。

?私行客群財富占比31%，人數占比僅0.05%，新富人群和一代企業家是私行客群主要構成，價值訴求注重綜合金融服務能力。

?大眾富裕人群財富占比50%，人數占比1.21%，其需要更專業的投資建議、高效的線上信息溝通。

?普通客群財富占比19%，人數占比高達98.74%，個人基金投資者強調產品收益率和信息傳遞，而線上理財人群對于金融信息和資訊的獲取、相互交流溝通等社交屬性的金融服務需求更大。

個人財富的產品配置與渠道選擇：市場環境與客戶偏好的共同作用

零售客戶的產品配置和渠道選擇既受到宏觀經濟、資本市場環境的影響，也受到個人畫像和偏好的影響。整體而言，在產品維度，以公募基金/私募基金/股票為代表的偏權益類資產規模增速及占比提升快，尤其是高凈值人群；而渠道維度，客戶財富管理渠道選擇逐漸多元化，尤其是對于大眾、富裕階層人群，而高凈值人群則更青睞銀行私行。

我們測算銀行/券商/互聯網及第三方渠道所服務的客戶資產約185萬億元。考慮各類機構所主要切入的產品類型不同，就主要代銷渠道而言：1）銀行——以存款、非保本理財、公募/私募/保險/信托/券商資管/債券及貴金屬等代銷為主要產品形態，亦是各銷售渠道中產品銷售資質最全的，我們測算其2021年客戶資產規模~140萬億元；2）券商——以股票、債券、公募/私募/信托/券商資管等為主要產品形態（特定條件下可銷售保險），我們測算其2021年客戶資產規模~35萬億元；3）互聯網及第三方——以公募基金為主、亦包括保險/私募、及少量的信托與券商資管及基金專戶，我們測算其2021年客戶資產規模~10萬億元。此外，從調研報告中反映的客戶渠道選擇意愿來看，基金投資者和大眾富裕階層人群渠道選擇多元化，傳統金融機構與互金機構相差不大；而高凈值人群則更信任銀行渠道，其中私人銀行份額最大并逐年提升

圖表：渠道端來看，銀行依然占有明顯優勢，我們測算2021年末銀行、券商、互聯網及三方機構服務的客戶金融資產占比分別為61%、15%、5%

資料來源：中國證券投資基金業協會，銀保監會，銀行業理財登記托管中心，信托業協會，保險業協會，保險資產管理業協會，中國人民銀行，中央國債登記結算有限責任公司，國家統計局，全國社會保障基金理事會，人社部，CEIC，Wind，招行&貝恩，公司公告，中金公司研究部

財富管理競爭格局拆解，匹配客戶價值訴求是唯一標準

機構產品服務能力決定價值訴求是否可以滿足，亦決定客戶競爭結果。按照客戶類別劃分為B/C/G/F端，其中，C端客群又可以細分為大眾、富裕和高凈值客群三個維度（第一個“3”），財富機構能力端則關注客群渠道、產品服務、財富體系三個關鍵價值鏈條（第二個“3”）。詳見我們此前發布的報告《中國財富管理行業展望—引入中金分析框架》。

?從客群來看，不同類型的財富管理機構客群定位、客群基礎和增長情況差異明顯。綜合類機構客戶譜系全面，優勢在于高凈值客戶，其中，銀行系兼具客戶儲備量和中高凈值客群優勢，同時近幾年憑借龐大的基礎客群積累積極下沉布局長尾客戶；券商客戶儲備較小，但近年來增長較快，頭部券商客戶AUM較高。平臺系機構則定位流量長尾客戶，戶均較小。部分富裕客群目前缺乏有效的商業模式，市場份額尚待開發。

?渠道端，平臺類機構的線上渠道有絕對優勢，而綜合類機構則勝在線下渠道和集團內部業務的相互引流。

?產品服務端，綜合類機構產品種類全、服務深度精細化，而平臺系機構聚焦標準化產品和服務，且更多體現開放性。

?財富體系端，綜合類機構前中后臺能力都沒有明顯缺失，重點在于中后臺賦能前臺和條線業務協同發揮營收成本端潛力，而平臺類機構中后臺經營和科技能力是其核心優勢。

向前看，科技發展或將改變某類產品服務，比如解決時間、物理位置的限制，但客戶核心價值訴求變化較小，重點關注財富管理機構能力的中長期建設。

圖表：2014年來，頭部財富管理機構的零售AUM市場份額大多有所提升，馬太效應突出；整體市場擴容為機構提供了良好的展業環境，但隨著參與機構的增加與發力，傳統優勢機構也面臨著資產流出的危機

資料來源：公司公告，招行&貝恩《中國私人財富報告》，中金公司研究部 注：1）*中信銀行2021年調整了零售AUM的口徑，對數據造成擾動。2）*券商零售AUM為估計值

圖表：2014年以來頭部財富管理機構的零售客戶數市場份額普遍提升

資料來源：公司公告，招行&貝恩《中國私人財富報告》，中金公司研究部

注：1）券商零售客戶數、螞蟻集團2021年零售客戶數為估計值。2）各家機構零售客戶之間存在重疊，因此市場份額相加大于100%。

圖表：就產品貨架豐富程度而言，平臺系機構主要是標準化產品，以公募基金等為主，而綜合類機構產品譜系更全面

資料來源：公司官網，公司App，中金公司研究部

買方投顧、個人養老金，行業未來10年的重要機遇

“基金賺錢基民不賺錢”，買方投顧可能是答案選項

“基金賺錢基民不賺錢”是目前行業一大痛點，公募基金投資者教育有效幫助投資者建立正確認知，但在切實改變投資者非理性交易行為方面的作用仍然有待提升。我們認為基金投顧試點或將成為破局之法。

不考慮2020年大量新手投資者進入基金市場的影響，不難發現自負盈虧、風險收益相匹配、產品適配性、長期持有等投資理念已經得到越來越多投資者認可。但從實際行為結果來看，真正能夠踐行這些理念的投資者卻非常少，非理性投資行為仍然較普遍，生動體現了這些正確卻“反人性”的投資理念對大多數投資者來說知易行難。

投資者無法踐行正確的投資理念，背后的原因在于無法將自身的風險偏好、資金投資期限與產品的風險收益水平、期限對應，對基金產品或自身認知存在偏差，需要借助一定的外界力量進行正確配置。根據基金業協會的調查[3]，在被問及對投顧服務的需求時，2020年73%的投資者對基金投顧服務有興趣，其中，67%的投資者明確需要投顧服務；在阻礙投資者長期持有基金的原因中，46%的投資者提到“基金選擇困難，需要專業投資顧問的幫助”。

圖表：2020年底時，幾乎所有投資者購買基金時都會考慮產品風險與自身風險承受能力是否匹配

資料來源：基金業協會，中金公司研究部

圖表：約一半的投資者認為自己無法長期持有基金的原因是基金收益或投資時長與預期不符

資料來源：基金業協會，中金公司研究部

圖表：2020年73%的投資者對基金投顧服務有興趣，其中，67%的投資者明確需要投顧服務

資料來源：基金業協會，中金公司研究部 注：*2020年之前的問卷選項中沒有“有興趣但是還不了解”這一選項

向前看，投教工作道阻且長，但我們認為這是以客戶為中心的財富管理機構必須攻克的難題，長遠來看會成為財富管理機構構筑核心競爭力、提高上下游議價能力的關鍵。一方面財富管理機構應繼續加強投資者理念教育，尤其是面向近年來明顯增加的大量對基金領域涉足未深的新手投資者。在投教形式方面，線上媒介形式是投資者最偏好的投教形式，但諸如“現場講授、交流、座談”等線下投教活動也有其廣泛的受眾。各類機構應當結合自己的目標客群定位選取投教服務主要投放渠道。另一方面，財富管理機構應大力發展投資建議和全權委托類產品，加強對投資者的長期陪伴，以在其基金投資過程中扮演更加積極的角色，引導投資者改變非理性交易行為，獲取長期投資收益。對財富機構而言，為投資者創造收益則意味著可以收取更高的費率、吸引更多投資者，另一方面，擁有大量長期穩定資金渠道的財富管理機構對上游資產管理機構的議價能力也將得到提升。

買方投顧或將成為未來改變渠道端格局的另一大變量，但目前僅局限于公募基金投顧，還需廣義產品譜系的政策支持。自2019年10月基金投顧試點開展以來，截至2021年末試點機構已達約60家，包括基金公司、銀行、券商及第三方基金銷售機構，中基協統計截至2021年末基金投顧試點機構合計服務客戶約367萬人、服務資產約980億元，各類型機構基于自身稟賦探索差異化發展路徑、投顧規模增長迅速，然而相較于海外領先市場來看，當前我國買方投顧尚處于發展初級階段。從渠道端格局來看，整體而言，短期投顧市場藍海背景下，我們認為包括銀行/券商/基金公司/第三方平臺在內的各類渠道，均有望基金投顧業務試點釋放的紅利；長期而言，具備綜合優勢的券商、以及可內外部協同的互聯網平臺或有望取得領先地位。具體而言，基金公司具備較強的投研能力、但在零售客戶觸達方面相對較弱，銀行擁有龐大的客戶基礎、但在資產配置能力方面存在短板。券商在產品創設/投研能力/零售客戶等方面具備綜合優勢，已初步形成一體化的投顧服務體系，并擅長服務于中高凈值客戶的投顧需求。互聯網平臺在流量基礎、數據/技術、投前/投中/投后運營能力等方面具備優勢，資產配置能力相對匱乏下可通過合作協同投研實力較強的資管機構，并聚焦于長尾零售客戶的線上化智能投顧服務需求。

金融同業資金：監管政策走勢、投研能力構建是兩大影響變量

我們測算，2030年金融同業為資管行業帶來的資金貢獻將達到117.2萬億元。截至2021年末，金融同業資金配置資管產品的規模為55.8萬億元，占資管產品總規模的42%。向前看，隨著居民財富的積累以及養老金的快速發展，我們預計2030年末金融同業資金占比將降至39%，貢獻117.2萬億元的資金量。

從結構上來看，我們預計：1）銀行理財對外部資管產品的需求提升，配置公募基金、非公募資產管理計劃的規模占比穩步增長；2）商業銀行表內資金受到非標資產壓降、銀信業務合作嚴監管的影響，配置信托計劃及資管計劃的比例降低；3）保險公司直接投資、配置資管產品的資金結構預計保持不變，但由于行業增速低于資管行業整體增速，資金量貢獻將降低；4）在券商表內資金呈現中介化、券商資管公募化的發展趨勢之下，我們預計券商資管與券商自營投資整體配置資管產品的需求保持均衡。

圖表：金融同業資金2030年資管行業資金貢獻量測算

資料來源：銀行業理財登記托管中心，銀保監會，中國保險資產管理業協會，中國證券投資基金業協會，公司公告，中金公司研究部

商業銀行：以穩為主，關注“后非標”時代的產品配置需求

銀行理財產品：注重絕對收益，外部資管機構合作趨勢預計得到延續

整體來看，近一年銀行理財投資資管產品的規模保持穩健增長，對外部資管機構產品需求逐步提升。截至1H22末銀行理財投資公募基金產品1.27萬億元，占比4.0%，投資其他資管產品12.17萬億元，占比為38.3%，合計貢獻金融同業資金13.44萬億元。

非標資產配置受限、理財子投研能力仍處于戰略投入期，我們預計理財子與外部資產管理機構產品合作仍然有望保持相當時間。

?“資產荒”困境之下，銀行理財或通過外部合作穩定產品收益。截至1H22末，銀行理財配置非標資產規模共計2.27萬億元、占比7.1%，不管是配置規模還是配置比例都創了10年來的新低。隨著非標資產供給收縮（房地產行業與城投平臺發展降速降檔）、以及非標資產需求端受到久期匹配與風險管理的約束（非標資產終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日、商業銀行對于非標投資更為審慎），我們認為理財產品配置非標資產規模將繼續收縮，為銀行理財產品收益帶來考驗。“資產荒”困境下，我們認為銀行理財需要尋找“類非標”的替代資產，以穩定理財產品收益；外部資管產品有望成為“后房地產時代”的資產配置選擇。

?理財子公司投研能力構建仍需時日，對外合作需求將維持在高位。相比單純的利潤中心，目前銀行理財子定位類似新規前的客戶獲取和經營的產品服務選項，負債端依賴母行，資產端獨立性也需繼續開拓。如前文所述，得益于商業銀行渠道端優勢，銀行理財規模有望持續保持穩健擴張；但作為獨立法人的理財子承襲于商業銀行資產管理，信貸文化短期無法快速適應資管行業的規律，即高效組織人力資本要素并搭建完善的投研能力。相對高收益資產的供需矛盾決定了外部合作形式的延續性。

向前看，我們預計2030年末，銀行理財貢獻的金融同業資金規模將達到29.49萬億元，占銀行理財總資產比例將提升4.1個百分點至46.4%[4]；其中，投資公募基金4.17萬億元、占比6.6%，投資其他資管產品合計25.32萬億元、占比39.8%。

圖表：我們預計2030年末，銀行理財貢獻的機構資金規模（投資公募基金與資產管理計劃）將達到29.49萬億元

資料來源：銀行業理財登記托管中心，中金公司研究部（注：投資其他資管產品中包含通道業務和專戶資產管理計劃等）

圖表：銀行理財資產配置情況時間序列

資料來源：銀行業理財登記托管中心，中金公司研究部（注：1、2017年及以前數據為全部理財產品，2018年及以后為非保本理財產品口徑；2、2020年及以后數據非標資產口徑根據《標準化債權類資產認定規則》發生調整，所涵蓋資產范圍擴大；3、2020年及以往同業存單被計入債券資產口徑）

我們認為，銀行理財委外專戶投資與公募基金配置整體保持一致的需求特征。考慮到公募基金產品信息披露更為充分，我們以銀行理財重倉公募基金產品為代表，詳解銀行理財配置外部資管產品的需求特征。（更多討論可以參考報告《理財子偏好配置哪些公募基金？》）

固定收益類理財產品 [5]

絕對收益能力是配置公募基金產品的核心關注因素。受到銀行理財客群的低風險偏好特征的影響，銀行理財在公募基金產品配置領域，延續了大類資產配置的整體思路，即聚焦產品的低回撤、低風險、以及較為穩定的絕對收益能力。

純債類產品受到銀行理財青睞。截至1H22末，固定收益類理財產品公募基金資產配置結構中，中長期純債、短期純債、貨幣基金、一級債基、二級債基的配置比例分別達33%、31%、11%、7%、18%；純債基金配置比例合計達64%，成為銀行理財的首選。從風險等級分布來看，理財配置的重倉公募基金產品風險相對較低，風險等級均在R3（中風險）及以下：配置R1（低風險）、R2（中低風險）、R3（中風險）風險等級的產品比例分別為11%、64%、25%。

銀行理財偏好選擇頭部公募機構產品，頭部集中度較高。從機構分布情況來看，固收類理財產品偏好的前十大公募基金機構為：博時基金（13.6%）、易方達基金（9.5%）、匯添富基金（7.3%）、交銀施羅德基金（6.9%）、廣發基金（6.0%）、招商基金（5.2%）、華夏基金（4.9%）、景順長城基金（4.8%）、鵬華基金（4.6%）、泰康資產（4.4%）；前十大機構已占據銀行理財公募基金配置市場份額的67.2%。

銀行理財偏好選擇從業經歷較為豐富的基金經理。銀行理財對于基金經理過往的業績表現以及從業資歷具有較嚴格的要求，會偏向選擇從業年限更長、投資經驗更為豐富的基金經理；同時偏好選擇成立時間較長、有一定業績印證的公募基金產品。我們認為，銀行理財的公募產品選擇機制整體沿襲母行規章制度為主，出于對風險控制的考慮，銀行理財對于選擇新銳基金經理、以及過往業績表現不佳的產品配置會相對謹慎。

圖表：固收類理財產品主要配置純債類基金

資料來源：普益標準金融數據平臺，中金公司研究部

注：數據截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產品的十大持倉情況

圖表：固收類理財產品主要配置中低風險公募基金

資料來源：普益標準金融數據平臺，中金公司研究部

注：數據截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產品的十大持倉情況

圖表：銀行理財偏好選擇經驗更為豐富的基金經理

資料來源：普益標準金融數據平臺，Wind，中金公司研究部（注：一只基金產品有多位基金經理的，選擇從業年限最長的進行統計；一只基金對應一位基金經理；數據截至1H22末）

商業銀行表內資金：安全性、流動性 > 收益率

提高投資收益率主要可總結為兩種方法：1）拉長資產久期，即通過增加長期限資產品種配置增加收益率，久期越長資產收益率越高；2）下沉信用，即通過增加選擇信用債、貸款類信托等非標資產的資產配置，獲得信用風險溢價，增加收益率。而若拉長投資資產久期、采取短負債長資產式的資產負債期限錯配盈利模式，商業銀行將面臨流動性考核指標達標的壓力；若下沉信用，則面臨底層資產融資人可能發生違約的信用風險提升，同時也會加劇資本消耗，對資本充足率達標造成挑戰。商業銀行通常高杠桿經營，客戶資金償付需求和流動性監管導向決定了安全性和流動性考核優于收益率。

圖表：實現安全性和流動性前提下的盈利最大化是銀行自營投資的最優目標

資料來源：銀保監會，中金公司研究部

1、考慮安全性（信用成本和資本成本）和稅收的情況下，純債基金存在優勢

我們按照“綜合收益=名義收益-稅收成本-資本占用成本-信用風險成本”測算商業銀行表內資金投資各類資管產品的綜合收益。

從測算結果看，扣除稅收成本、資本占用成本、信用風險成本后的綜合收益來比較，純債類基金有一定的優勢：收益率由高到低依次為地方債、國債/國開債、中長期純債型基金、短期債券基金、商業銀行債、同業存單、一般貸款、貨幣基金、貸款類投資信托和企業債。由于國債、地方政府債和基金免征所得稅，因此銀行若僅將扣稅后的收益率納入考核范圍，則相比扣稅前較其他投資品種有顯著的優勢；由于銀行從事風險資產業務需要占用資本金，因此測算減去了資本成本，信用債和貸款投資信托由于風險權重為100%，因此處于明顯的劣勢，但是實際中如果一家銀行在某個時間段資本非常充足，以至于在資產配置時無需過度考慮資本約束，可以僅比較扣除稅收成本后的名義收益率；由于底層貸款或信用債存在無法收回本金的風險，因此需扣減一定的信用風險成本。綜合來看，在考慮安全性（信用成本和資本成本）和稅收的情況下，具有風險權重低、低稅收、低風險特征的地方政府債、國債和長期純債基金具有優勢。

圖表：稅收成本、資本占用成本、信用風險成本影響銀行投資綜合收益率表現投資選擇

資料來源：Wind，公司年報，基金業協會，《商業銀行資本管理辦法》，國家稅務總局，聯合資信，中金公司研究部

2、考慮流動性監管指標情況下，資管產品投資受到約束

流動性監管指標下，基金、金融債和其他同業投資受到限制，銀行投資利率債等高流動性資產動力增加。國債、政金債、財政部擔保的地方政府債屬于一級流動性資產，因而對于流動性覆蓋率達標壓力較大的銀行，債券配置結構上偏好國債和政金債，而非依靠資管產品。

3、考慮資金成本、業績考核和異地展業約束條件下，城商行偏好委外和信用下沉方式提高收益率

資金成本：城商行>股份行>國有大行，資金成本決定風險偏好選擇。上市區域行負債成本率遠高于國有銀行，2021年末差距達到65個bp，并于2020年開始高于上市股份行，2021年末二者差距達到18個bp。城商行更高的資金成本導致其在資產風險偏好高于國有行和股份行，偏好配置資管產品外部加杠桿提高收益率，或者進行信用下沉投資更高比例的信用債。從2021年末中債登和上清所披露的債券托管數據來看（2021年1月以后分銀行主體數據停止更新），城商行通過下沉信用，配置3%的企業債提高收益率，而國有行和股份行在企業債配置上接近于0%。

商業銀行表內資金資管產品配置展望

我們測算2021年末中國銀行業表內資金投向資管產品規模約為19.2萬億元，預計2030年中國銀行業表內資金投向資管產品規模有望達到38.1萬億元（2021-2030e CAGR 7.9%）。

圖表：我們預計，2030年中國銀行業表內資金投向資管產品規模有望達到38.1萬億元

資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部

注：1）銀行業金融投資占比假設低于上市銀行金融投資占比5pct；2）投向基金、信托計劃及資管計劃和其他均為測算數據

證券公司：表內資金去方向化、產品化，券商資管結構調整明顯

券商表內資金：投向資管產品規模較快增長；投資呈去方向化趨勢

我們測算券商投資于各類資管產品規模約~1.5萬億元。據證券業協會，截至1H22末國內140家證券公司總資產11.2萬億元，我們假設自營業務相關的證券投資產品規模占比~45%、則對應總投資規模~5萬億元，假設其中資管產品占比~30%，由此我們估算券商自營投資業務中投向于基金/銀行理財/券商資管/信托計劃等資管產品的規模約~1.5萬億元，此外，我們估算債券投資仍是最主要的投資方向、規模占比或超六成，股票投資規模占比約一成。資產配置方面，整體來看，券商自營資金投資規模仍以固收類為主，其中基金投資以貨幣基金等低風險資產為主。

往前看，我們預計券商表內資金將呈現去方向化、產品化的趨勢。對券商自營投資而言，一方面，需要兼顧流動性與收益性，為券商自營資金爭取更高的投資收益；另一方面，構建以證券投資為核心的產品化體系，從客戶需求出發，滿足場外交易相關業務需求；在此基礎上，券商表內資金呈現中介化、去方向化、產品化的趨勢。就資管產品投資而言，我們把交易性金融資產中的基金/銀行理財/券商資管/信托計劃考慮為資管產品投資的范疇，以代表性大券商為例，近年來資管產品投資規模持續提升、且占交易性金融資產比例呈提升態勢——我們測算代表性大券商合計資管產品規模占交易性金融資產比例1H22末達25%（vs.2019年末21%）。往前看，我們預計券商表內資金投向于資管產品的規模仍將呈快速增長趨勢，呈現去方向化、產品化的趨勢，有助于進一步降低券商自營資金方向性投資風險，推動投資業績穩定性。

圖表：主要大型券商交易性金融資產中，基金/銀行理財/券商資管/信托計劃等資管產品規模占比整體呈提升趨勢

資料來源：公司公告，中金公司研究部

券商資管：通道壓縮下規模持續下滑，結構調整明顯

資管新規后行業規模快速下滑，結構調整明顯。過去由于“大資管”政策標準不一，來源于銀行資金的通道業務規模快速擴張帶動券商資管業務大幅增長，2013-2016年券商資管規模從5.2萬億元增長至17.6萬億元，CAGR達50%，其中以通道資金為主的定向資管規模占比高達80%以上。2018年資管新規正式落地，消除了不同資管機構間的監管套利，受通道規模壓縮影響，券商資管規模快速壓降，截至2021年券商資管規模降至8.2萬億元。與此同時，券商資管結構調整明顯，以主動管理為主的規模占比快速提升，集合規模占比從2018年的14%提升至2021年的44%。資產配置方面，券商資管投向于證券投資基金及各類資管計劃的規模占比有所提升。我們測算資管新規后，券商資管產品投向于證券投資基金及各類資管計劃的規模占比從2018年的18%提升至2020年的22%（約1.9萬億元）。

往前看，監管政策為券商“公募化”提供支撐。資管新規凈值化管理背景下，“公募化”轉型成為券商打造買方投研體系、切入公募基金賽道的重要方式。近期監管政策頻頻發聲，為券商“公募化”提供政策支撐。2022年4月，證監會發布《關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見》，提出將適度放寬同一主體下公募牌照數量限制，支持證券資管子公司、保險資管公司、銀行理財子公司等專業資產管理機構依法申請公募基金牌照，從事公募基金管理業務；5月證監會發布《公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法》，提出在繼續堅持基金管理公司“一參一控”政策前提下，適度放寬公募持牌數量限制，允許同一集團下證券資管子公司、保險資管公司、銀行理財子公司等專業資管機構申請公募牌照。我們預計，受益公募牌照監管松綁，券商推進“公募化”獲得政策支撐，券商資管將在機制及定位、牌照、投研能力、資金端等多方面發力：1）明確對券商資管的定位，與旗下公募基金實現差異化發展，持續完善固收 、權益等產品線；2）積極成立券商資管子公司，加快完善買方投研體系和文化機制，并進一步為獲取公募牌照做準備，主動管理能力持續提升；3）機構及零售資金兩手抓，2021年以來以銀行理財子、企業年金等為代表的機構資金快速增長、成為券商重要的資金來源。

圖表：資管新規以來通道規模壓縮，券商資管規模快速下滑

資料來源：中國證券投資基金業協會，中金公司研究部

圖表：資管新規以來以主動管理為主的集合資管規模占比明顯提升

資料來源：中國證券投資基金業協會，中金公司研究部

保險公司：委托關聯方保險資管公司規模較高；投資以穩健配置為主

保險資金投資方式多樣，委托關聯方保險資管公司規模占比高、業外管理人規模增長快。截至2021年末國內保險資金運用余額23.2萬億元，目前已形成了自主投資、委托關聯方保險資管公司、委托非關聯方保險資管公司、委托業務管理人（含境內外機構）等四類投資方式，據中國保險資管業協會調研統計，截至2021年末參與調研的保險公司合計投資資產規模21.8萬億元，其中四類投資方式規模及占比分別為：自主投資5.7萬億元/占比26%、委托關聯方保險資管公司15.1萬億元/占比70%、委托非關聯方保險資管公司1,546億元/占比0.7%、委托業務管理人7,515億元/占比3%。其中，委托關聯方保險資管投資的規模占比持續保持高位，委托業外管理人（公募基金、券商及子公司）投資的規模近年來保持較快增長。

圖表：保險資金投資方式多樣，委托關聯方保險公司規模占比達70%

資料來源：中國保險資產管理業協會，中金公司研究部 注：有效數據為193家保險公司；業務管理人包含境內、境外業務管理人

圖表：業外管理人管理的保險資金投資規模近年來增長較快

資料來源：中國保險資產管理業協會，中金公司研究部

圖表：保險資金已形成自主投資、委托關聯方保險資管、委托非關聯方保險資管、委托業外管理人的多種投資方式

資料來源：中國保險資產管理業協會，中金公司研究部 注：1）委外投資指包含委托非管理方保險資管公司投資和委托業務管理人投資，外部管理人指非管理方保險資管公司和業外管理人；2）不同規模保險公司模式選擇情況統計中，左側數據按機構數量占比分類，右側數據按資產規模分類

從整體保險資金投資來看，以穩健配置為主，債券、銀行存款規模貢獻過半。據中國保險資管業協會調研統計，2021年保險公司整體保險資金配置結構中，規模占比前三的分別為債券、銀行存款（含現金及流動性資產）、金融產品[6]，占比分別為42%（同比上升 3ppt）、13%、13%；此外，公募基金（不含貨基）規模1.1萬億元/占比4.9%，股票7.1%，股權投資8.0%，組合類保險資管產品4.8%，境外投資2%。從金融產品相關投資來看，規模有所下降，集合資金信托規模占比最高。調研數據顯示2021年末保險公司金融產品投資規模合計2.8萬億元，較2020年末同比下降751億元，占所調研保險公司投資資產比例下降1.4ppt至13%，其中集合資金信托計劃1.4萬億元/占比51%、貢獻主要規模、但近年來隨著融資類信托規模壓降、增速也有所放緩（2021年同比-14%），此外，金融產品投資中債權投資計劃1.2萬億元/占比44%、亦為主要規模貢獻。

伴隨監管持續放開險資投資渠道及流程，以保險資金為主的機構投資范圍不斷加強。2021年12月銀保監會發布《關于修改保險資金運用領域部分規范性文件的通知》，對現行保險資金運用政策文件進行修訂，放寬了保險資金股權投資范圍和準入條件，進一步加強了保險資管機構的投資渠道多樣性及自主性，有助于行業能夠抓住更多優質資產配置的機會，提升投資收益及風險管控能力。就保險資管機構而言，允許中高凈值個人投資者參與投資，為行業打開零售增量空間。長期以來，我國保險資管機構資金來源主要依賴集團內部保險資金和第三方保險資金，兼有銀行類、養老金類機構資金來源。2020年3月銀保監會發布《保險資產管理產品管理暫行辦法》，首次明確保險資管產品可面向中高凈值個人投資者非公開發行，為保險資管產品帶來新的增量空間。

圖表：保險資金以穩健配置為主，債券、銀行存款規模貢獻過半

資料來源：中國保險資產管理業協會，中金公司研究部 注：1）數據樣本為同時參加2020年與2021年調研的188家保險公司；2）內環為2020年資產配置結構，外環為2021年資產配置結構

圖表：保險資金2021年配置公募基金規模1.1萬億元/占比4.9%，增速較為領先

資料來源：中國保險資產管理業協會，中金公司研究部 注：數據樣本為同時參加2020年與2021年調研的188家保險公司

圖表：保險資金2021年配置金融產品規模2.8萬億元/占比13%，規模連續兩年有所下降

資料來源：中國保險資產管理業協會，中金公司研究部

圖表：保險資金金融產品配置中的集合資金信托規模占比最高，但近年來增速有所放緩

資料來源：中國保險資產管理業協會，中金公司研究部

養老資金：進入戰略發展期

中國目前的養老保險資金體系為：以基本養老保險和全國社保基金組成的第一支柱、以企業年金和職業年金組成的第二支柱、以個人養老產品組成的第三支柱。從總量上看，近年來我國養老體系發展較快但仍相對薄弱，養老儲備總量規模仍顯不足，截至2021年底，我國“養老三支柱”資金總規模約14萬億元，占當年GDP比重約12%，低于OECD國家平均水平（2020年為14%），與部分發達國家相比更是有較大差距，2020年加拿大、美國等發達國家的養老金儲備占GDP比重普遍超過100%。從結構上看，我國養老金內部結構并不均衡，目前仍以第一支柱（基本養老保險）為主。截止2021年底，我國三支柱規模占比為67%:32%:1%，相較十年前第一支柱規模占比接近90%的情況已經有明顯改觀，但是相較其他主要國家的情況來看，目前我國的三支柱占比仍不均衡，第一支柱的占比依然偏高。

圖表：中國養老保險資金規模及結構占比（截至2021年）

資料來源：《2021年度人力資源和社會保障事業發展統計公報》，《全國社會保障基金理事會社保基金年度報告（2021年度）》，Wind，中金公司研究部

第一支柱養老金：中流砥柱，人口老齡化帶來減量壓力

我國第一支柱包括基本養老保險基金和全國社保基金，截至2021年底，第一支柱總資金規模約9.4萬億元，其中基本養老保險基金累計結存6.4萬億元，基金投資運營規模1.46萬億元，不同省份之間資金規模差異明顯；全國社保基金資產總額3.02萬億元，權益總額2.7萬億元，包括全國社保基金權益2.6萬億元，個人賬戶基金權益0.1萬億元。

圖表：中國第一支柱養老資金規模不斷增長

資料來源：歷年人力資源和社會保障事業發展統計公報，中金公司研究部

圖表：中國第一支柱中基本養老保險省份差異明顯

資料來源：中國統計年鑒（2021年），中金公司研究部

基本養老保險基金：制度相對完備，覆蓋范圍持續擴大

我國第一支柱養老金的主要組成部分為基本養老保險，由政府主導建立，主要包括“城鎮職工基本養老保險”和“城鄉居民基本養老保險”兩大組成部分。城鎮職工基本養老保險，主要覆蓋城鎮各類企業及其職工、城鎮靈活就業人員和個體工商戶(含農村戶口人員)，模式為社會統籌與個人賬戶相結合，職工所在企業繳納16%并劃入統籌賬戶[7]，職工個人承擔8%并劃入個人賬戶；城鄉居民基本養老保險，合并了新型農村社會養老保險和城鎮居民社會保險，主要覆蓋年滿16周歲（不含在校學生）、非國家機關和事業單位工作人員及不屬于職工基本養老保險制度范圍的城鄉居民，模式為個人繳費與集體或政府補貼相結合。目前這個制度發展相對比較完善，已經具備了相對完備的制度體系，它的覆蓋范圍也在持續擴大。

圖表：城鎮職工基本養老保險基金和城鄉居民基本養老保險基金歷年收支及累計結余情況

資料來源：人社部，中金公司研究部

全國社保基金：發揮后備補充資金作用

為完善健全我國社保體系，2000年我國成立全國社會保障基金并設立全國社會保障基金理事會（National Council for Social Security Fund，SSF）[8]管理運營。全國社保基金是“中央政府專門用于社會保障支出的補充、調劑基金，由國有股減持劃入的資金和股權資產、中央財政預算撥款、經國務院批準以其他方式籌集的資金及投資收益構成”[9]。根據全國社會保障基金理事會公布的最新年報顯示，截至2021年末，全國社保基金資產總額3.02萬億元，其中權益總額2.7萬億元，包括全國社保基金權益2.6萬億元，個人賬戶基金權益0.1萬億元。社保基金自成立以來的年均投資收益率8.3%，累計投資收益額1.8萬億元.

圖表：社保基金委托投資規模占比逐年增加

資料來源：社保基金歷年年度報告，中金公司研究部。

圖表：境外投資規模占比有所上升

資料來源：社保基金歷年年度報告，中金公司研究部。

第二支柱養老金：穩定增長，覆蓋率有待提升

我國第二支柱養老金為職業養老金，由單位主導參與，主要包括“企業年金”和“職業年金”兩大組成部分。企業年金，是指企業及其職工在依法參加基本養老保險的基礎上，自愿建立的補充養老保險制度，由企業和個人繳費共同承擔；職業年金，是指為公職人員（公務員或按照公務員法管理的機關單位、事業單位及編制內的工作人員）提供的基本養老保險之外的補充養老保險，由單位和個人繳費共同承擔，具有強制性。

從資金體量來看，我國第二支柱養老資金規模不斷增長，其中企業年金呈穩定增長態勢，截至2021年末企業年金基金積累規模2.64萬億元，職業年金基金投資運營規模1.79萬億，二者合計約4.4萬億元。

從覆蓋率的角度，我國企業年金覆蓋率仍較低，2021年我國共有11.75萬戶企業建立了企業年金，參加職工人數2875萬人，如果以同年城鎮職工基本養老保險參與人數作為基準（4.8億人），企業年金覆蓋率僅約6%。相較而言，職業年金由于采取強制參與形式，覆蓋率較高，截至2019年5月，職業年金參與職工2970萬人，在參與了基本養老保險的3612萬機關事業單位工作人員中占比超過82%，參與職工中繳費人數達2867萬人，繳費率超過96%。

圖表：中國第二支柱養老資金規模不斷增長

資料來源：人力資源和社會保障部，中金公司研究部

圖表：企業年金覆蓋率仍然較低

資料來源：中國統計年鑒（2021年），中金公司研究部

在投資運營方面，2004年我國頒布《企業年金基金管理試行辦法》，初步形成了我國企業年金市場化投資管理運作的模式，隨后伴隨我國資本市場的發展，企業年金投資范圍逐步擴展，2013年人社部發布23號文和24號文，正式推出了養老金產品這一企業年金新的投資工具，即“由企業年金基金投資管理人發行的、面向企業年金基金定向銷售的企業年金基金標準投資組合”，后來隨著職業年金和基本養老保險基金開始市場化投資運作，養老金產品的受眾范圍也擴寬至這兩類養老資金。

養老金產品的出現是我國年金投資管理發展歷程中的重要轉折，自此年金投資由“專戶投資”向“產品投資”轉型。

圖表：近年來養老金產品化趨勢加速

資料來源：全國企業年金基金業務數據摘要，中金公司研究部

圖表：2020年權益類養老產品資產凈值僅占比8%

資料來源：全國企業年金基金業務數據摘要，中金公司研究部

展望未來，伴隨第一支柱收支壓力日益顯現，我們認為第二支柱將在我國養老保障體系中發揮更重要的補充作用，未來覆蓋率有待進一步提升，發展空間可能較大。在基準情景下，我們假設未來十年企業年金覆蓋率、職業年金參與人數保持相對穩定，綜合考慮我國未來人口年齡結構和人均收入變化，我國第二支柱規模有望突破15萬億元。

圖表：2022-2032第二支柱養老金規模預測

資料來源：Wind，世界銀行，中金公司研究部

第三支柱養老金：方興未艾，發展前景廣闊

第三支柱為個人養老金，為居民個人自愿購買的、由商業機構提供的養老金。目前主要包括養老理財、養老目標基金、個人稅延型養老保險和專屬養老保險等產品。截至2021年，專屬養老保險、稅延型養老保險和養老目標基金規模分別為4、6、1132億元，2021年養老理財發行規模172億元。相較一二支柱，我國第三支柱現存規模可忽略不計，但伴隨我國個人養老金制度的逐漸完善，未來發展前景廣闊。

圖表：第三支柱個人養老資管產品市場份額情況（截至2022年6月底）

資料來源：Wind，普益標準金融數據平臺，新華社，中金公司研究部

養老理財：規模上量迅速，基準較高收益穩定

養老理財于2021年9月試點，2022年有所擴容，截至2022年8月規模達766.4億元。以首批試點的四只產品為例分析，從產品特點上看，養老理財具備普惠性、長期性、穩健性等特點，相較普通銀行理財產品，養老理財產品費率更低、期限更長。在資產配置上，養老理財產品以固收類為主，部分為混合類。此外，首批養老理財產品建立了全面的風險保障機制，設置了平滑基金、減值準備、風險準備金等措施，以平滑產品收益波動，增強產品風險抵御能力。在投資策略上，4只試點產品以市場宏觀動態與固收資產占主導為指引適當配置權益類資產，整體風格穩中求進，與長期養老需求相匹配，采取現金分紅。從收益率表現來看，首批發行的4只產品成立以來年化收益率在1.5%-4.5%之間，在年初以來市場回調的背景下，今年成立的養老理財產品收益率仍相對穩健。

圖表：養老理財產品市場總規模

資料來源：普益標準金融數據平臺，中金公司研究部

圖表：各機構產品發行規模統計

資料來源：普益標準金融數據平臺，中金公司研究部

養老基金以FOF產品為主，風險收益定位更高

2018年2月證監會發布《養老目標證券投資基金指引（試行）》，截至2022年8月，養老FOF規模合計1057億元。目標日期基金以FOF形式運行，從投資策略上看，包括目標日期策略和目標風險策略。采用目標日期策略的基金，應當隨著所設定目標日期的臨近，逐步降低權益類資產的配置比例，增加非權益類資產的配置比例。采用目標風險策略的基金，應當根據特定的風險偏好設定權益類資產、非權益類資產的基準配置比例，并采取有效措施控制基金組合風險。目前大多數養老目標基金以R3（中風險）為主，少數為中高風險。在業績比較方面，均采取指數掛鉤型業績比較基準。此外，證監會規定，養老目標基金最短持有期限不短于1年、3年或5年的，基金投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期貨基金和黃金ETF）等品種的比例合計不超過30%、60%、80%。

圖表：養老FOF基金規模變遷及市場結構

注：數據截至2022年8月。資料來源：Wind，中金公司研究部

個稅遞延型商業養老保險，具有保本屬性及稅收優惠

2018年4月財政部等五部門發布《關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》，規定實施個人稅收遞延型商業養老保險試點，試點期限暫定一年，首批試點公司共12家，此后共23家保險公司獲批開展稅延型養老保險業務。從產品上看，稅延型養老保險產品整體以收益穩健、長期鎖定、終身領取、精算平衡為原則，具有保本屬性和稅收優惠政策。自2018年試點以來，截至2021年末，累計實現保費收入6.3億元、參保人數超5萬人，整體發展不及預期，我們認為包括以下原因：1）試點范圍較小、覆蓋范圍窄。試點范圍包括上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業園區，此后并未擴大區域范圍，因此整體參與人群有限。2）稅收優惠力度較小。一方面稅前扣除金額最高僅1.2萬/年，對于中高收入人群而言，稅前扣除金額較低；另一方面領取時實際稅率7.5%，稅優占比較低。3）業務流程繁瑣。稅延養老保險涉及保險公司、投保人、中信保、稅務局及投保人所在企業等部門，業務流程復雜，吸引力不足。

專屬商業養老保險，兼具保本 投資屬性，產品相對靈活

銀保監會決定2021年6月起專屬商業養老保險在浙江省（含寧波市）和重慶市試點[10]，參與試點的保險公司共6家。截至2022年1月底，6家試點公司累計承保保單近5萬件，累計保費4億元，其中快遞員、網約車司機等新產業、新業態從業人員投保近1萬人，整體運行平穩、業務規模穩步增長。銀保監會自2022年3月起，將試點區域擴大至全國范圍，在原有6家試點公司基礎上，允許養老保險公司參加試點[11]。專屬商業養老保險產品以養老保障為目的，惠及靈活就業人群，在產品上具備交費靈活、收益穩健、領取期長等特點。

養老儲蓄: 保本保收益，兼顧普惠性和養老性

2022 年 7 月 29 日，銀保監會發布《關于開展特定養老儲蓄試點工作的通知》（以下簡稱《通知》），啟動特定養老儲蓄試點。對養老儲蓄試點范圍、產品特點等方面做出規定。1）試點范圍：自 2022年11 月 20 日起，由工商銀行、農業銀行、中國銀行和建設銀行在合肥、廣州、成都、西安和青島市開展特定養老儲蓄試點，單家銀行試點規模不超過 100 億元，試點期限為一年。2）產品特點：特定養老儲蓄產品包括整存整取、零存整取和整存零取三種類型，產品期限分為 5 年、10 年、15 年和 20 年四檔，產品利率略高于大型銀行五年期定期存款的掛牌利率。儲戶在單家試點銀行特定養老儲蓄產品存款本金上限為 50 萬元。養老儲蓄具備長期性和穩健性，相較其他產品利率偏低，預計主要吸引低風險偏好人群。

第三支柱短期穩健，逐漸進入戰略發展期

我們預期中國個人養老金的短期發展可能相對穩健。一方面，相關政策仍在陸續推出，稅收優惠政策、轉換機制等關鍵制度設計有待進一步明確。另一方面，養老事業的短期改革重點可能仍在第一支柱，需要財政承擔更多責任支持基本養老保障，而第三支柱則處于輔助位置。經歷一段穩健期后，我們認為個人養老金有望進入戰略窗口期。除制度與政策因素外，人口結構與經濟基礎或許發揮重要作用。根據聯合國《世界人口展望》預測，未來10年我國相對年輕的老齡人口（55-74歲）占比將較快上升，老年撫養比上升至30%，此階段社會儲蓄繼續增加，疊加預期壽命延長和人均收入提升，可能為個人養老金提供更多資金。此外，我國居民資產配置正在經歷由實物資產向金融資產的切換“拐點”，有助于推動養老金積累。

我們對個人養老金的前景展望主要參考了宏觀量化模型的計算結果。模型顯示短期內（未來1-5年）個人養老金增速相對較慢，主要受公共養老金支出增加影響。但在未來5-10年左右，個人養老金增速開始進入窗口期，屆時人口結構和經濟基礎可能成為主導力量。模型預測十年后個人養老金占GDP比重可能逐漸升至3%-5%，絕對規模或可突破5萬億元。兩種方法計算都顯示未來10年個人養老金的發展空間可能達到數萬億元。根據上述分析，我們認為我國個人養老金發展前景廣闊，可以為養老事業做出顯著貢獻，為資本市場提供長期資金。

圖表：我們的宏觀模型預測未來5-10年中國個人養老金發展可能進入戰略窗口期

資料來源：Wind，世界銀行，中金公司研究部

在產品配置方面，我們預計我國早期產品配置以銀行產品為主，長期看養老保險和養老基金占比將有所提升。（1）短期而言，渠道端將自上而下影響產品配置。據中國養老金融50人論壇2021年發布的《中國養老金融調查報告（2021）》，36%調查對象選擇養老金融產品途徑為銀行或其他金融機構，為選擇養老金融產品的主要渠道。短期來看，渠道端將對居民資產配置影響較大。早期銀行渠道較為強勢，同時，居民風險偏好較低，相較于養老基金等風險較高的產品，儲蓄和理財產品在風險程度上與我國養老人群更匹配；此外，養老理財憑借較高的業績標準、低于其他養老金融產品的費率以及風險保障機制平滑基金波動等優勢亦具備較強的吸引力。因此早期養老理財和養老儲蓄或將具備較高份額，我們預計短期內（2023年）我國養老理財、養老儲蓄、養老基金、商業養老保險占比分別為35%:40%:15%:10%。（2）長期而言，底層資產收益率將自下而上影響產品配置。我們預計，伴隨著市場利率下行，以及權益市場向好，養老基金將具備更高的收益和更強的吸引力。長期而言，銀行產品的市場份額將部分分流至保險及基金產品，其中，保險產品以其保本 投資的屬性將部分替代銀行產品的保本功能，而基金產品以其相對較高的回報率將部分替代銀行產品的收益功能。因此長期來看養老基金和養老保險市場份額將有所提升，養老儲蓄和養老理財份額或將下滑，我們預計至2030年個人養老金中養老理財、養老儲蓄、養老基金、商業養老保險占比分別為25%：20%：35%：20%。

圖表：我們預計至2030年個人養老金中養老理財、養老儲蓄、養老基金、商業養老保險占比分別為25%：20%：35%：20%

資料來源：中國證券投資基金業協會，銀保監會，銀行業理財登記托管中心，中金公司研究

[1] 2021年個人可投資資產數據來自招行&貝恩發布的《中國私人財富報告2021》的預測，金融資產為我們測算。

[2] 數據來自招行&貝恩《中國私人財富報告2021》。

[3] 中國證券投資基金業協會《全國公募基金市場投資者狀況調查報告（2020年度）》：個人投資者篇的調查數據均來自于中國證券投資基金業協會組織實施的包括160余家單位參與的個人投資者問卷調查。調查問卷回收時間為2021年7月14日至8月10日，共回收個人投資者問卷84807份，數據統計分析時根據性別和年齡對少數樣本進行加權處理，加權后樣本總量為83628。

[4] 我們測算，2030年末銀行理財規模將達到58.0萬億元，我們假設杠桿率為10.9%，對應的總資產規模為63.2萬億元。

[5] 固定收益類理財產品樣本容量約為全市場固收類理財產品的25%；固定收益類理財產品重倉持倉公募基金規模為775.6億元，混合類理財產品重倉持倉公募基金規模為342.4億元，兩者合計1118億元，占銀行理財持有公募基金規模的8.8%（以上數據均截至1H22末）。

[6] 包括《關于保險資金投資有關金融產品的通知》中所指的債權投資計劃、資產支持計劃、集合資金信托計劃、商業銀行理財產品、信貸資產支持證券、資產支持專項計劃等，以及調研增加的債轉股投資計劃

[7] 2019年4月4日國務院辦公廳印發《降低社會保險費率綜合方案》，提出從2019年5月1日開始，我國城鎮職工基本養老保險單位繳費比例可從20%下降到16%。

[8] 全國社會保障基金理事會除了管理運營全國社會保障基金，還受國務院委托集中持有管理劃轉的中央企業國有股權，以及受托管理基本養老保險基金的投資運營。

[9]http://www.ssf.gov.cn/portal/jgjs/jgzz/webinfo/2021/09/1633144790844028.htm

[10]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-05/16/content_5606788.htm

[11]http://www.gov.cn/xinwen/2022-02/22/content_5674946.htm

文章來源

2022年11月8日已經發布的《渠道篇：客戶需求驅動財富管理模式轉型》

張帥帥 分析員SAC 執證編號：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

李 昭 聯系人 SAC 執證編號：S0080121060067

李少萌聯系人SAC 執證編號：S0080122070036

王子瑜分析員 SAC 執證編號：S0080522070019

樊 優 分析員 SAC 執證編號：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789

齊 偉 聯系人SAC 執證編號：S0080121120145

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