不考慮2020年大量新手投資者進(jìn)入基金市場(chǎng)的影響，不難發(fā)現(xiàn)自負(fù)盈虧、風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配、產(chǎn)品適配性、長(zhǎng)期持有等投資理念已經(jīng)得到越來(lái)越多投資者認(rèn)可。但從實(shí)際行為結(jié)果來(lái)看，真正能夠踐行這些理念的投資者卻非常少，非理性投資行為仍然較普遍，生動(dòng)體現(xiàn)了這些正確卻“反人性”的投資理念對(duì)大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)知易行難。

投資者無(wú)法踐行正確的投資理念，背后的原因在于無(wú)法將自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金投資期限與產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益水平、期限對(duì)應(yīng)，對(duì)基金產(chǎn)品或自身認(rèn)知存在偏差，需要借助一定的外界力量進(jìn)行正確配置。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的調(diào)查[3]，在被問(wèn)及對(duì)投顧服務(wù)的需求時(shí)，2020年73%的投資者對(duì)基金投顧服務(wù)有興趣，其中，67%的投資者明確需要投顧服務(wù)；在阻礙投資者長(zhǎng)期持有基金的原因中，46%的投資者提到“基金選擇困難，需要專(zhuān)業(yè)投資顧問(wèn)的幫助”。

圖表：2020年底時(shí)，幾乎所有投資者購(gòu)買(mǎi)基金時(shí)都會(huì)考慮產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力是否匹配

資料來(lái)源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表：約一半的投資者認(rèn)為自己無(wú)法長(zhǎng)期持有基金的原因是基金收益或投資時(shí)長(zhǎng)與預(yù)期不符

資料來(lái)源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表：2020年73%的投資者對(duì)基金投顧服務(wù)有興趣，其中，67%的投資者明確需要投顧服務(wù)

資料來(lái)源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部 注：*2020年之前的問(wèn)卷選項(xiàng)中沒(méi)有“有興趣但是還不了解”這一選項(xiàng)

向前看，投教工作道阻且長(zhǎng)，但我們認(rèn)為這是以客戶(hù)為中心的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)必須攻克的難題，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看會(huì)成為財(cái)富管理機(jī)構(gòu)構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力、提高上下游議價(jià)能力的關(guān)鍵。一方面財(cái)富管理機(jī)構(gòu)應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)投資者理念教育，尤其是面向近年來(lái)明顯增加的大量對(duì)基金領(lǐng)域涉足未深的新手投資者。在投教形式方面，線上媒介形式是投資者最偏好的投教形式，但諸如“現(xiàn)場(chǎng)講授、交流、座談”等線下投教活動(dòng)也有其廣泛的受眾。各類(lèi)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自己的目標(biāo)客群定位選取投教服務(wù)主要投放渠道。另一方面，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)應(yīng)大力發(fā)展投資建議和全權(quán)委托類(lèi)產(chǎn)品，加強(qiáng)對(duì)投資者的長(zhǎng)期陪伴，以在其基金投資過(guò)程中扮演更加積極的角色，引導(dǎo)投資者改變非理性交易行為，獲取長(zhǎng)期投資收益。對(duì)財(cái)富機(jī)構(gòu)而言，為投資者創(chuàng)造收益則意味著可以收取更高的費(fèi)率、吸引更多投資者，另一方面，擁有大量長(zhǎng)期穩(wěn)定資金渠道的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)對(duì)上游資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的議價(jià)能力也將得到提升。

買(mǎi)方投顧或?qū)⒊蔀槲磥?lái)改變渠道端格局的另一大變量，但目前僅局限于公募基金投顧，還需廣義產(chǎn)品譜系的政策支持。自2019年10月基金投顧試點(diǎn)開(kāi)展以來(lái)，截至2021年末試點(diǎn)機(jī)構(gòu)已達(dá)約60家，包括基金公司、銀行、券商及第三方基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)，中基協(xié)統(tǒng)計(jì)截至2021年末基金投顧試點(diǎn)機(jī)構(gòu)合計(jì)服務(wù)客戶(hù)約367萬(wàn)人、服務(wù)資產(chǎn)約980億元，各類(lèi)型機(jī)構(gòu)基于自身稟賦探索差異化發(fā)展路徑、投顧規(guī)模增長(zhǎng)迅速，然而相較于海外領(lǐng)先市場(chǎng)來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)買(mǎi)方投顧尚處于發(fā)展初級(jí)階段。從渠道端格局來(lái)看，整體而言，短期投顧市場(chǎng)藍(lán)海背景下，我們認(rèn)為包括銀行/券商/基金公司/第三方平臺(tái)在內(nèi)的各類(lèi)渠道，均有望基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)釋放的紅利；長(zhǎng)期而言，具備綜合優(yōu)勢(shì)的券商、以及可內(nèi)外部協(xié)同的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)或有望取得領(lǐng)先地位。具體而言，基金公司具備較強(qiáng)的投研能力、但在零售客戶(hù)觸達(dá)方面相對(duì)較弱，銀行擁有龐大的客戶(hù)基礎(chǔ)、但在資產(chǎn)配置能力方面存在短板。券商在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)/投研能力/零售客戶(hù)等方面具備綜合優(yōu)勢(shì)，已初步形成一體化的投顧服務(wù)體系，并擅長(zhǎng)服務(wù)于中高凈值客戶(hù)的投顧需求。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在流量基礎(chǔ)、數(shù)據(jù)/技術(shù)、投前/投中/投后運(yùn)營(yíng)能力等方面具備優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)配置能力相對(duì)匱乏下可通過(guò)合作協(xié)同投研實(shí)力較強(qiáng)的資管機(jī)構(gòu)，并聚焦于長(zhǎng)尾零售客戶(hù)的線上化智能投顧服務(wù)需求。

金融同業(yè)資金：監(jiān)管政策走勢(shì)、投研能力構(gòu)建是兩大影響變量

我們測(cè)算，2030年金融同業(yè)為資管行業(yè)帶來(lái)的資金貢獻(xiàn)將達(dá)到117.2萬(wàn)億元。截至2021年末，金融同業(yè)資金配置資管產(chǎn)品的規(guī)模為55.8萬(wàn)億元，占資管產(chǎn)品總規(guī)模的42%。向前看，隨著居民財(cái)富的積累以及養(yǎng)老金的快速發(fā)展，我們預(yù)計(jì)2030年末金融同業(yè)資金占比將降至39%，貢獻(xiàn)117.2萬(wàn)億元的資金量。

從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，我們預(yù)計(jì)：1）銀行理財(cái)對(duì)外部資管產(chǎn)品的需求提升，配置公募基金、非公募資產(chǎn)管理計(jì)劃的規(guī)模占比穩(wěn)步增長(zhǎng)；2）商業(yè)銀行表內(nèi)資金受到非標(biāo)資產(chǎn)壓降、銀信業(yè)務(wù)合作嚴(yán)監(jiān)管的影響，配置信托計(jì)劃及資管計(jì)劃的比例降低；3）保險(xiǎn)公司直接投資、配置資管產(chǎn)品的資金結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)保持不變，但由于行業(yè)增速低于資管行業(yè)整體增速，資金量貢獻(xiàn)將降低；4）在券商表內(nèi)資金呈現(xiàn)中介化、券商資管公募化的發(fā)展趨勢(shì)之下，我們預(yù)計(jì)券商資管與券商自營(yíng)投資整體配置資管產(chǎn)品的需求保持均衡。

圖表：金融同業(yè)資金2030年資管行業(yè)資金貢獻(xiàn)量測(cè)算

資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行模y保監(jiān)會(huì)，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，公司公告，中金公司研究部

商業(yè)銀行：以穩(wěn)為主，關(guān)注“后非標(biāo)”時(shí)代的產(chǎn)品配置需求

銀行理財(cái)產(chǎn)品：注重絕對(duì)收益，外部資管機(jī)構(gòu)合作趨勢(shì)預(yù)計(jì)得到延續(xù)

整體來(lái)看，近一年銀行理財(cái)投資資管產(chǎn)品的規(guī)模保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，對(duì)外部資管機(jī)構(gòu)產(chǎn)品需求逐步提升。截至1H22末銀行理財(cái)投資公募基金產(chǎn)品1.27萬(wàn)億元，占比4.0%，投資其他資管產(chǎn)品12.17萬(wàn)億元，占比為38.3%，合計(jì)貢獻(xiàn)金融同業(yè)資金13.44萬(wàn)億元。

非標(biāo)資產(chǎn)配置受限、理財(cái)子投研能力仍處于戰(zhàn)略投入期，我們預(yù)計(jì)理財(cái)子與外部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)產(chǎn)品合作仍然有望保持相當(dāng)時(shí)間。

?“資產(chǎn)荒”困境之下，銀行理財(cái)或通過(guò)外部合作穩(wěn)定產(chǎn)品收益。截至1H22末，銀行理財(cái)配置非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模共計(jì)2.27萬(wàn)億元、占比7.1%，不管是配置規(guī)模還是配置比例都創(chuàng)了10年來(lái)的新低。隨著非標(biāo)資產(chǎn)供給收縮（房地產(chǎn)行業(yè)與城投平臺(tái)發(fā)展降速降檔）、以及非標(biāo)資產(chǎn)需求端受到久期匹配與風(fēng)險(xiǎn)管理的約束（非標(biāo)資產(chǎn)終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日、商業(yè)銀行對(duì)于非標(biāo)投資更為審慎），我們認(rèn)為理財(cái)產(chǎn)品配置非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模將繼續(xù)收縮，為銀行理財(cái)產(chǎn)品收益帶來(lái)考驗(yàn)。“資產(chǎn)荒”困境下，我們認(rèn)為銀行理財(cái)需要尋找“類(lèi)非標(biāo)”的替代資產(chǎn)，以穩(wěn)定理財(cái)產(chǎn)品收益；外部資管產(chǎn)品有望成為“后房地產(chǎn)時(shí)代”的資產(chǎn)配置選擇。

?理財(cái)子公司投研能力構(gòu)建仍需時(shí)日，對(duì)外合作需求將維持在高位。相比單純的利潤(rùn)中心，目前銀行理財(cái)子定位類(lèi)似新規(guī)前的客戶(hù)獲取和經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品服務(wù)選項(xiàng)，負(fù)債端依賴(lài)母行，資產(chǎn)端獨(dú)立性也需繼續(xù)開(kāi)拓。如前文所述，得益于商業(yè)銀行渠道端優(yōu)勢(shì)，銀行理財(cái)規(guī)模有望持續(xù)保持穩(wěn)健擴(kuò)張；但作為獨(dú)立法人的理財(cái)子承襲于商業(yè)銀行資產(chǎn)管理，信貸文化短期無(wú)法快速適應(yīng)資管行業(yè)的規(guī)律，即高效組織人力資本要素并搭建完善的投研能力。相對(duì)高收益資產(chǎn)的供需矛盾決定了外部合作形式的延續(xù)性。

向前看，我們預(yù)計(jì)2030年末，銀行理財(cái)貢獻(xiàn)的金融同業(yè)資金規(guī)模將達(dá)到29.49萬(wàn)億元，占銀行理財(cái)總資產(chǎn)比例將提升4.1個(gè)百分點(diǎn)至46.4%[4]；其中，投資公募基金4.17萬(wàn)億元、占比6.6%，投資其他資管產(chǎn)品合計(jì)25.32萬(wàn)億元、占比39.8%。

圖表：我們預(yù)計(jì)2030年末，銀行理財(cái)貢獻(xiàn)的機(jī)構(gòu)資金規(guī)模（投資公募基金與資產(chǎn)管理計(jì)劃）將達(dá)到29.49萬(wàn)億元

資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行模薪鸸狙芯坎浚ㄗⅲ和顿Y其他資管產(chǎn)品中包含通道業(yè)務(wù)和專(zhuān)戶(hù)資產(chǎn)管理計(jì)劃等）

圖表：銀行理財(cái)資產(chǎn)配置情況時(shí)間序列

資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行模薪鸸狙芯坎浚ㄗⅲ?、2017年及以前數(shù)據(jù)為全部理財(cái)產(chǎn)品，2018年及以后為非保本理財(cái)產(chǎn)品口徑；2、2020年及以后數(shù)據(jù)非標(biāo)資產(chǎn)口徑根據(jù)《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》發(fā)生調(diào)整，所涵蓋資產(chǎn)范圍擴(kuò)大；3、2020年及以往同業(yè)存單被計(jì)入債券資產(chǎn)口徑）

我們認(rèn)為，銀行理財(cái)委外專(zhuān)戶(hù)投資與公募基金配置整體保持一致的需求特征。考慮到公募基金產(chǎn)品信息披露更為充分，我們以銀行理財(cái)重倉(cāng)公募基金產(chǎn)品為代表，詳解銀行理財(cái)配置外部資管產(chǎn)品的需求特征。（更多討論可以參考報(bào)告《理財(cái)子偏好配置哪些公募基金？》）

固定收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品 [5]

絕對(duì)收益能力是配置公募基金產(chǎn)品的核心關(guān)注因素。受到銀行理財(cái)客群的低風(fēng)險(xiǎn)偏好特征的影響，銀行理財(cái)在公募基金產(chǎn)品配置領(lǐng)域，延續(xù)了大類(lèi)資產(chǎn)配置的整體思路，即聚焦產(chǎn)品的低回撤、低風(fēng)險(xiǎn)、以及較為穩(wěn)定的絕對(duì)收益能力。

純債類(lèi)產(chǎn)品受到銀行理財(cái)青睞。截至1H22末，固定收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品公募基金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，中長(zhǎng)期純債、短期純債、貨幣基金、一級(jí)債基、二級(jí)債基的配置比例分別達(dá)33%、31%、11%、7%、18%；純債基金配置比例合計(jì)達(dá)64%，成為銀行理財(cái)?shù)氖走x。從風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分布來(lái)看，理財(cái)配置的重倉(cāng)公募基金產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)均在R3（中風(fēng)險(xiǎn)）及以下：配置R1（低風(fēng)險(xiǎn)）、R2（中低風(fēng)險(xiǎn)）、R3（中風(fēng)險(xiǎn)）風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的產(chǎn)品比例分別為11%、64%、25%。

銀行理財(cái)偏好選擇頭部公募機(jī)構(gòu)產(chǎn)品，頭部集中度較高。從機(jī)構(gòu)分布情況來(lái)看，固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品偏好的前十大公募基金機(jī)構(gòu)為：博時(shí)基金（13.6%）、易方達(dá)基金（9.5%）、匯添富基金（7.3%）、交銀施羅德基金（6.9%）、廣發(fā)基金（6.0%）、招商基金（5.2%）、華夏基金（4.9%）、景順長(zhǎng)城基金（4.8%）、鵬華基金（4.6%）、泰康資產(chǎn)（4.4%）；前十大機(jī)構(gòu)已占據(jù)銀行理財(cái)公募基金配置市場(chǎng)份額的67.2%。

銀行理財(cái)偏好選擇從業(yè)經(jīng)歷較為豐富的基金經(jīng)理。銀行理財(cái)對(duì)于基金經(jīng)理過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及從業(yè)資歷具有較嚴(yán)格的要求，會(huì)偏向選擇從業(yè)年限更長(zhǎng)、投資經(jīng)驗(yàn)更為豐富的基金經(jīng)理；同時(shí)偏好選擇成立時(shí)間較長(zhǎng)、有一定業(yè)績(jī)印證的公募基金產(chǎn)品。我們認(rèn)為，銀行理財(cái)?shù)墓籍a(chǎn)品選擇機(jī)制整體沿襲母行規(guī)章制度為主，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，銀行理財(cái)對(duì)于選擇新銳基金經(jīng)理、以及過(guò)往業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的產(chǎn)品配置會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。

圖表：固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品主要配置純債類(lèi)基金

資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的十大持倉(cāng)情況

圖表：固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品主要配置中低風(fēng)險(xiǎn)公募基金

資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的十大持倉(cāng)情況

圖表：銀行理財(cái)偏好選擇經(jīng)驗(yàn)更為豐富的基金經(jīng)理

資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，Wind，中金公司研究部（注：一只基金產(chǎn)品有多位基金經(jīng)理的，選擇從業(yè)年限最長(zhǎng)的進(jìn)行統(tǒng)計(jì)；一只基金對(duì)應(yīng)一位基金經(jīng)理；數(shù)據(jù)截至1H22末）

商業(yè)銀行表內(nèi)資金：安全性、流動(dòng)性 > 收益率

提高投資收益率主要可總結(jié)為兩種方法：1）拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期，即通過(guò)增加長(zhǎng)期限資產(chǎn)品種配置增加收益率，久期越長(zhǎng)資產(chǎn)收益率越高；2）下沉信用，即通過(guò)增加選擇信用債、貸款類(lèi)信托等非標(biāo)資產(chǎn)的資產(chǎn)配置，獲得信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，增加收益率。而若拉長(zhǎng)投資資產(chǎn)久期、采取短負(fù)債長(zhǎng)資產(chǎn)式的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配盈利模式，商業(yè)銀行將面臨流動(dòng)性考核指標(biāo)達(dá)標(biāo)的壓力；若下沉信用，則面臨底層資產(chǎn)融資人可能發(fā)生違約的信用風(fēng)險(xiǎn)提升，同時(shí)也會(huì)加劇資本消耗，對(duì)資本充足率達(dá)標(biāo)造成挑戰(zhàn)。商業(yè)銀行通常高杠桿經(jīng)營(yíng)，客戶(hù)資金償付需求和流動(dòng)性監(jiān)管導(dǎo)向決定了安全性和流動(dòng)性考核優(yōu)于收益率。

圖表：實(shí)現(xiàn)安全性和流動(dòng)性前提下的盈利最大化是銀行自營(yíng)投資的最優(yōu)目標(biāo)

資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，中金公司研究部

1、考慮安全性（信用成本和資本成本）和稅收的情況下，純債基金存在優(yōu)勢(shì)

我們按照“綜合收益=名義收益-稅收成本-資本占用成本-信用風(fēng)險(xiǎn)成本”測(cè)算商業(yè)銀行表內(nèi)資金投資各類(lèi)資管產(chǎn)品的綜合收益。

從測(cè)算結(jié)果看，扣除稅收成本、資本占用成本、信用風(fēng)險(xiǎn)成本后的綜合收益來(lái)比較，純債類(lèi)基金有一定的優(yōu)勢(shì)：收益率由高到低依次為地方債、國(guó)債/國(guó)開(kāi)債、中長(zhǎng)期純債型基金、短期債券基金、商業(yè)銀行債、同業(yè)存單、一般貸款、貨幣基金、貸款類(lèi)投資信托和企業(yè)債。由于國(guó)債、地方政府債和基金免征所得稅，因此銀行若僅將扣稅后的收益率納入考核范圍，則相比扣稅前較其他投資品種有顯著的優(yōu)勢(shì)；由于銀行從事風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)業(yè)務(wù)需要占用資本金，因此測(cè)算減去了資本成本，信用債和貸款投資信托由于風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%，因此處于明顯的劣勢(shì)，但是實(shí)際中如果一家銀行在某個(gè)時(shí)間段資本非常充足，以至于在資產(chǎn)配置時(shí)無(wú)需過(guò)度考慮資本約束，可以?xún)H比較扣除稅收成本后的名義收益率；由于底層貸款或信用債存在無(wú)法收回本金的風(fēng)險(xiǎn)，因此需扣減一定的信用風(fēng)險(xiǎn)成本。綜合來(lái)看，在考慮安全性（信用成本和資本成本）和稅收的情況下，具有風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低、低稅收、低風(fēng)險(xiǎn)特征的地方政府債、國(guó)債和長(zhǎng)期純債基金具有優(yōu)勢(shì)。

圖表：稅收成本、資本占用成本、信用風(fēng)險(xiǎn)成本影響銀行投資綜合收益率表現(xiàn)投資選擇

資料來(lái)源：Wind，公司年報(bào)，基金業(yè)協(xié)會(huì)，《商業(yè)銀行資本管理辦法》，國(guó)家稅務(wù)總局，聯(lián)合資信，中金公司研究部

2、考慮流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)情況下，資管產(chǎn)品投資受到約束

流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)下，基金、金融債和其他同業(yè)投資受到限制，銀行投資利率債等高流動(dòng)性資產(chǎn)動(dòng)力增加。國(guó)債、政金債、財(cái)政部擔(dān)保的地方政府債屬于一級(jí)流動(dòng)性資產(chǎn)，因而對(duì)于流動(dòng)性覆蓋率達(dá)標(biāo)壓力較大的銀行，債券配置結(jié)構(gòu)上偏好國(guó)債和政金債，而非依靠資管產(chǎn)品。

3、考慮資金成本、業(yè)績(jī)考核和異地展業(yè)約束條件下，城商行偏好委外和信用下沉方式提高收益率

資金成本：城商行>股份行>國(guó)有大行，資金成本決定風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇。上市區(qū)域行負(fù)債成本率遠(yuǎn)高于國(guó)有銀行，2021年末差距達(dá)到65個(gè)bp，并于2020年開(kāi)始高于上市股份行，2021年末二者差距達(dá)到18個(gè)bp。城商行更高的資金成本導(dǎo)致其在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好高于國(guó)有行和股份行，偏好配置資管產(chǎn)品外部加杠桿提高收益率，或者進(jìn)行信用下沉投資更高比例的信用債。從2021年末中債登和上清所披露的債券托管數(shù)據(jù)來(lái)看（2021年1月以后分銀行主體數(shù)據(jù)停止更新），城商行通過(guò)下沉信用，配置3%的企業(yè)債提高收益率，而國(guó)有行和股份行在企業(yè)債配置上接近于0%。

商業(yè)銀行表內(nèi)資金資管產(chǎn)品配置展望

我們測(cè)算2021年末中國(guó)銀行業(yè)表內(nèi)資金投向資管產(chǎn)品規(guī)模約為19.2萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2030年中國(guó)銀行業(yè)表內(nèi)資金投向資管產(chǎn)品規(guī)模有望達(dá)到38.1萬(wàn)億元（2021-2030e CAGR 7.9%）。

圖表：我們預(yù)計(jì)，2030年中國(guó)銀行業(yè)表內(nèi)資金投向資管產(chǎn)品規(guī)模有望達(dá)到38.1萬(wàn)億元

資料來(lái)源：公司公告，Wind，中金公司研究部

注：1）銀行業(yè)金融投資占比假設(shè)低于上市銀行金融投資占比5pct；2）投向基金、信托計(jì)劃及資管計(jì)劃和其他均為測(cè)算數(shù)據(jù)

證券公司：表內(nèi)資金去方向化、產(chǎn)品化，券商資管結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯

券商表內(nèi)資金：投向資管產(chǎn)品規(guī)模較快增長(zhǎng)；投資呈去方向化趨勢(shì)

我們測(cè)算券商投資于各類(lèi)資管產(chǎn)品規(guī)模約~1.5萬(wàn)億元。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)，截至1H22末國(guó)內(nèi)140家證券公司總資產(chǎn)11.2萬(wàn)億元，我們假設(shè)自營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的證券投資產(chǎn)品規(guī)模占比~45%、則對(duì)應(yīng)總投資規(guī)模~5萬(wàn)億元，假設(shè)其中資管產(chǎn)品占比~30%，由此我們估算券商自營(yíng)投資業(yè)務(wù)中投向于基金/銀行理財(cái)/券商資管/信托計(jì)劃等資管產(chǎn)品的規(guī)模約~1.5萬(wàn)億元，此外，我們估算債券投資仍是最主要的投資方向、規(guī)模占比或超六成，股票投資規(guī)模占比約一成。資產(chǎn)配置方面，整體來(lái)看，券商自營(yíng)資金投資規(guī)模仍以固收類(lèi)為主，其中基金投資以貨幣基金等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為主。

往前看，我們預(yù)計(jì)券商表內(nèi)資金將呈現(xiàn)去方向化、產(chǎn)品化的趨勢(shì)。對(duì)券商自營(yíng)投資而言，一方面，需要兼顧流動(dòng)性與收益性，為券商自營(yíng)資金爭(zhēng)取更高的投資收益；另一方面，構(gòu)建以證券投資為核心的產(chǎn)品化體系，從客戶(hù)需求出發(fā)，滿足場(chǎng)外交易相關(guān)業(yè)務(wù)需求；在此基礎(chǔ)上，券商表內(nèi)資金呈現(xiàn)中介化、去方向化、產(chǎn)品化的趨勢(shì)。就資管產(chǎn)品投資而言，我們把交易性金融資產(chǎn)中的基金/銀行理財(cái)/券商資管/信托計(jì)劃考慮為資管產(chǎn)品投資的范疇，以代表性大券商為例，近年來(lái)資管產(chǎn)品投資規(guī)模持續(xù)提升、且占交易性金融資產(chǎn)比例呈提升態(tài)勢(shì)——我們測(cè)算代表性大券商合計(jì)資管產(chǎn)品規(guī)模占交易性金融資產(chǎn)比例1H22末達(dá)25%（vs.2019年末21%）。往前看，我們預(yù)計(jì)券商表內(nèi)資金投向于資管產(chǎn)品的規(guī)模仍將呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，呈現(xiàn)去方向化、產(chǎn)品化的趨勢(shì)，有助于進(jìn)一步降低券商自營(yíng)資金方向性投資風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)投資業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。

圖表：主要大型券商交易性金融資產(chǎn)中，基金/銀行理財(cái)/券商資管/信托計(jì)劃等資管產(chǎn)品規(guī)模占比整體呈提升趨勢(shì)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

券商資管：通道壓縮下規(guī)模持續(xù)下滑，結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯

資管新規(guī)后行業(yè)規(guī)模快速下滑，結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯。過(guò)去由于“大資管”政策標(biāo)準(zhǔn)不一，來(lái)源于銀行資金的通道業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)張帶動(dòng)券商資管業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，2013-2016年券商資管規(guī)模從5.2萬(wàn)億元增長(zhǎng)至17.6萬(wàn)億元，CAGR達(dá)50%，其中以通道資金為主的定向資管規(guī)模占比高達(dá)80%以上。2018年資管新規(guī)正式落地，消除了不同資管機(jī)構(gòu)間的監(jiān)管套利，受通道規(guī)模壓縮影響，券商資管規(guī)模快速壓降，截至2021年券商資管規(guī)模降至8.2萬(wàn)億元。與此同時(shí)，券商資管結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯，以主動(dòng)管理為主的規(guī)模占比快速提升，集合規(guī)模占比從2018年的14%提升至2021年的44%。資產(chǎn)配置方面，券商資管投向于證券投資基金及各類(lèi)資管計(jì)劃的規(guī)模占比有所提升。我們測(cè)算資管新規(guī)后，券商資管產(chǎn)品投向于證券投資基金及各類(lèi)資管計(jì)劃的規(guī)模占比從2018年的18%提升至2020年的22%（約1.9萬(wàn)億元）。

往前看，監(jiān)管政策為券商“公募化”提供支撐。資管新規(guī)凈值化管理背景下，“公募化”轉(zhuǎn)型成為券商打造買(mǎi)方投研體系、切入公募基金賽道的重要方式。近期監(jiān)管政策頻頻發(fā)聲，為券商“公募化”提供政策支撐。2022年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》，提出將適度放寬同一主體下公募牌照數(shù)量限制，支持證券資管子公司、保險(xiǎn)資管公司、銀行理財(cái)子公司等專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)依法申請(qǐng)公募基金牌照，從事公募基金管理業(yè)務(wù)；5月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》，提出在繼續(xù)堅(jiān)持基金管理公司“一參一控”政策前提下，適度放寬公募持牌數(shù)量限制，允許同一集團(tuán)下證券資管子公司、保險(xiǎn)資管公司、銀行理財(cái)子公司等專(zhuān)業(yè)資管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)公募牌照。我們預(yù)計(jì)，受益公募牌照監(jiān)管松綁，券商推進(jìn)“公募化”獲得政策支撐，券商資管將在機(jī)制及定位、牌照、投研能力、資金端等多方面發(fā)力：1）明確對(duì)券商資管的定位，與旗下公募基金實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展，持續(xù)完善固收 、權(quán)益等產(chǎn)品線；2）積極成立券商資管子公司，加快完善買(mǎi)方投研體系和文化機(jī)制，并進(jìn)一步為獲取公募牌照做準(zhǔn)備，主動(dòng)管理能力持續(xù)提升；3）機(jī)構(gòu)及零售資金兩手抓，2021年以來(lái)以銀行理財(cái)子、企業(yè)年金等為代表的機(jī)構(gòu)資金快速增長(zhǎng)、成為券商重要的資金來(lái)源。

圖表：資管新規(guī)以來(lái)通道規(guī)模壓縮，券商資管規(guī)模快速下滑

資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表：資管新規(guī)以來(lái)以主動(dòng)管理為主的集合資管規(guī)模占比明顯提升

資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

保險(xiǎn)公司：委托關(guān)聯(lián)方保險(xiǎn)資管公司規(guī)模較高；投資以穩(wěn)健配置為主

保險(xiǎn)資金投資方式多樣，委托關(guān)聯(lián)方保險(xiǎn)資管公司規(guī)模占比高、業(yè)外管理人規(guī)模增長(zhǎng)快。截至2021年末國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額23.2萬(wàn)億元，目前已形成了自主投資、委托關(guān)聯(lián)方保險(xiǎn)資管公司、委托非關(guān)聯(lián)方保險(xiǎn)資管公司、委托業(yè)務(wù)管理人（含境內(nèi)外機(jī)構(gòu)）等四類(lèi)投資方式，據(jù)中國(guó)保險(xiǎn)資管業(yè)協(xié)會(huì)調(diào)研統(tǒng)計(jì)，截至2021年末參與調(diào)研的保險(xiǎn)公司合計(jì)投資資產(chǎn)規(guī)模21.8萬(wàn)億元，其中四類(lèi)投資方式規(guī)模及占比分別為：自主投資5.7萬(wàn)億元/占比26%、委托關(guān)聯(lián)方保險(xiǎn)資管公司15.1萬(wàn)億元/占比70%、委托非關(guān)聯(lián)方保險(xiǎn)資管公司1,546億元/占比0.7%、委托業(yè)務(wù)管理人7,515億元/占比3%。其中，委托關(guān)聯(lián)方保險(xiǎn)資管投資的規(guī)模占比持續(xù)保持高位，委托業(yè)外管理人（公募基金、券商及子公司）投資的規(guī)模近年來(lái)保持較快增長(zhǎng)。

圖表：保險(xiǎn)資金投資方式多樣，委托關(guān)聯(lián)方保險(xiǎn)公司規(guī)模占比達(dá)70%

資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部 注：有效數(shù)據(jù)為193家保險(xiǎn)公司；業(yè)務(wù)管理人包含境內(nèi)、境外業(yè)務(wù)管理人

圖表：業(yè)外管理人管理的保險(xiǎn)資金投資規(guī)模近年來(lái)增長(zhǎng)較快

資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表：保險(xiǎn)資金已形成自主投資、委托關(guān)聯(lián)方保險(xiǎn)資管、委托非關(guān)聯(lián)方保險(xiǎn)資管、委托業(yè)外管理人的多種投資方式

資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部 注：1）委外投資指包含委托非管理方保險(xiǎn)資管公司投資和委托業(yè)務(wù)管理人投資，外部管理人指非管理方保險(xiǎn)資管公司和業(yè)外管理人；2）不同規(guī)模保險(xiǎn)公司模式選擇情況統(tǒng)計(jì)中，左側(cè)數(shù)據(jù)按機(jī)構(gòu)數(shù)量占比分類(lèi)，右側(cè)數(shù)據(jù)按資產(chǎn)規(guī)模分類(lèi)

從整體保險(xiǎn)資金投資來(lái)看，以穩(wěn)健配置為主，債券、銀行存款規(guī)模貢獻(xiàn)過(guò)半。據(jù)中國(guó)保險(xiǎn)資管業(yè)協(xié)會(huì)調(diào)研統(tǒng)計(jì)，2021年保險(xiǎn)公司整體保險(xiǎn)資金配置結(jié)構(gòu)中，規(guī)模占比前三的分別為債券、銀行存款（含現(xiàn)金及流動(dòng)性資產(chǎn)）、金融產(chǎn)品[6]，占比分別為42%（同比上升 3ppt）、13%、13%；此外，公募基金（不含貨基）規(guī)模1.1萬(wàn)億元/占比4.9%，股票7.1%，股權(quán)投資8.0%，組合類(lèi)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品4.8%，境外投資2%。從金融產(chǎn)品相關(guān)投資來(lái)看，規(guī)模有所下降，集合資金信托規(guī)模占比最高。調(diào)研數(shù)據(jù)顯示2021年末保險(xiǎn)公司金融產(chǎn)品投資規(guī)模合計(jì)2.8萬(wàn)億元，較2020年末同比下降751億元，占所調(diào)研保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)比例下降1.4ppt至13%，其中集合資金信托計(jì)劃1.4萬(wàn)億元/占比51%、貢獻(xiàn)主要規(guī)模、但近年來(lái)隨著融資類(lèi)信托規(guī)模壓降、增速也有所放緩（2021年同比-14%），此外，金融產(chǎn)品投資中債權(quán)投資計(jì)劃1.2萬(wàn)億元/占比44%、亦為主要規(guī)模貢獻(xiàn)。

伴隨監(jiān)管持續(xù)放開(kāi)險(xiǎn)資投資渠道及流程，以保險(xiǎn)資金為主的機(jī)構(gòu)投資范圍不斷加強(qiáng)。2021年12月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改保險(xiǎn)資金運(yùn)用領(lǐng)域部分規(guī)范性文件的通知》，對(duì)現(xiàn)行保險(xiǎn)資金運(yùn)用政策文件進(jìn)行修訂，放寬了保險(xiǎn)資金股權(quán)投資范圍和準(zhǔn)入條件，進(jìn)一步加強(qiáng)了保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)的投資渠道多樣性及自主性，有助于行業(yè)能夠抓住更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置的機(jī)會(huì)，提升投資收益及風(fēng)險(xiǎn)管控能力。就保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)而言，允許中高凈值個(gè)人投資者參與投資，為行業(yè)打開(kāi)零售增量空間。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)資金來(lái)源主要依賴(lài)集團(tuán)內(nèi)部保險(xiǎn)資金和第三方保險(xiǎn)資金，兼有銀行類(lèi)、養(yǎng)老金類(lèi)機(jī)構(gòu)資金來(lái)源。2020年3月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》，首次明確保險(xiǎn)資管產(chǎn)品可面向中高凈值個(gè)人投資者非公開(kāi)發(fā)行，為保險(xiǎn)資管產(chǎn)品帶來(lái)新的增量空間。

圖表：保險(xiǎn)資金以穩(wěn)健配置為主，債券、銀行存款規(guī)模貢獻(xiàn)過(guò)半

資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部 注：1）數(shù)據(jù)樣本為同時(shí)參加2020年與2021年調(diào)研的188家保險(xiǎn)公司；2）內(nèi)環(huán)為2020年資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，外環(huán)為2021年資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

圖表：保險(xiǎn)資金2021年配置公募基金規(guī)模1.1萬(wàn)億元/占比4.9%，增速較為領(lǐng)先

資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部 注：數(shù)據(jù)樣本為同時(shí)參加2020年與2021年調(diào)研的188家保險(xiǎn)公司

圖表：保險(xiǎn)資金2021年配置金融產(chǎn)品規(guī)模2.8萬(wàn)億元/占比13%，規(guī)模連續(xù)兩年有所下降

資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表：保險(xiǎn)資金金融產(chǎn)品配置中的集合資金信托規(guī)模占比最高，但近年來(lái)增速有所放緩

資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

養(yǎng)老資金：進(jìn)入戰(zhàn)略發(fā)展期

中國(guó)目前的養(yǎng)老保險(xiǎn)資金體系為：以基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和全國(guó)社保基金組成的第一支柱、以企業(yè)年金和職業(yè)年金組成的第二支柱、以個(gè)人養(yǎng)老產(chǎn)品組成的第三支柱。從總量上看，近年來(lái)我國(guó)養(yǎng)老體系發(fā)展較快但仍相對(duì)薄弱，養(yǎng)老儲(chǔ)備總量規(guī)模仍顯不足，截至2021年底，我國(guó)“養(yǎng)老三支柱”資金總規(guī)模約14萬(wàn)億元，占當(dāng)年GDP比重約12%，低于OECD國(guó)家平均水平（2020年為14%），與部分發(fā)達(dá)國(guó)家相比更是有較大差距，2020年加拿大、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的養(yǎng)老金儲(chǔ)備占GDP比重普遍超過(guò)100%。從結(jié)構(gòu)上看，我國(guó)養(yǎng)老金內(nèi)部結(jié)構(gòu)并不均衡，目前仍以第一支柱（基本養(yǎng)老保險(xiǎn)）為主。截止2021年底，我國(guó)三支柱規(guī)模占比為67%:32%:1%，相較十年前第一支柱規(guī)模占比接近90%的情況已經(jīng)有明顯改觀，但是相較其他主要國(guó)家的情況來(lái)看，目前我國(guó)的三支柱占比仍不均衡，第一支柱的占比依然偏高。

圖表：中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)資金規(guī)模及結(jié)構(gòu)占比（截至2021年）

資料來(lái)源：《2021年度人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，《全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)社保基金年度報(bào)告（2021年度）》，Wind，中金公司研究部

第一支柱養(yǎng)老金：中流砥柱，人口老齡化帶來(lái)減量壓力

我國(guó)第一支柱包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和全國(guó)社保基金，截至2021年底，第一支柱總資金規(guī)模約9.4萬(wàn)億元，其中基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存6.4萬(wàn)億元，基金投資運(yùn)營(yíng)規(guī)模1.46萬(wàn)億元，不同省份之間資金規(guī)模差異明顯；全國(guó)社保基金資產(chǎn)總額3.02萬(wàn)億元，權(quán)益總額2.7萬(wàn)億元，包括全國(guó)社保基金權(quán)益2.6萬(wàn)億元，個(gè)人賬戶(hù)基金權(quán)益0.1萬(wàn)億元。

圖表：中國(guó)第一支柱養(yǎng)老資金規(guī)模不斷增長(zhǎng)

資料來(lái)源：歷年人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，中金公司研究部

圖表：中國(guó)第一支柱中基本養(yǎng)老保險(xiǎn)省份差異明顯

資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（2021年），中金公司研究部

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金：制度相對(duì)完備，覆蓋范圍持續(xù)擴(kuò)大

我國(guó)第一支柱養(yǎng)老金的主要組成部分為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，由政府主導(dǎo)建立，主要包括“城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)”和“城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)”兩大組成部分。城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，主要覆蓋城鎮(zhèn)各類(lèi)企業(yè)及其職工、城鎮(zhèn)靈活就業(yè)人員和個(gè)體工商戶(hù)(含農(nóng)村戶(hù)口人員)，模式為社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶(hù)相結(jié)合，職工所在企業(yè)繳納16%并劃入統(tǒng)籌賬戶(hù)[7]，職工個(gè)人承擔(dān)8%并劃入個(gè)人賬戶(hù)；城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，合并了新型農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鎮(zhèn)居民社會(huì)保險(xiǎn)，主要覆蓋年滿16周歲（不含在校學(xué)生）、非國(guó)家機(jī)關(guān)和事業(yè)單位工作人員及不屬于職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度范圍的城鄉(xiāng)居民，模式為個(gè)人繳費(fèi)與集體或政府補(bǔ)貼相結(jié)合。目前這個(gè)制度發(fā)展相對(duì)比較完善，已經(jīng)具備了相對(duì)完備的制度體系，它的覆蓋范圍也在持續(xù)擴(kuò)大。

圖表：城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金歷年收支及累計(jì)結(jié)余情況

資料來(lái)源：人社部，中金公司研究部

全國(guó)社保基金：發(fā)揮后備補(bǔ)充資金作用

為完善健全我國(guó)社保體系，2000年我國(guó)成立全國(guó)社會(huì)保障基金并設(shè)立全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)（National Council for Social Security Fund，SSF）[8]管理運(yùn)營(yíng)。全國(guó)社保基金是“中央政府專(zhuān)門(mén)用于社會(huì)保障支出的補(bǔ)充、調(diào)劑基金，由國(guó)有股減持劃入的資金和股權(quán)資產(chǎn)、中央財(cái)政預(yù)算撥款、經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金及投資收益構(gòu)成”[9]。根據(jù)全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)公布的最新年報(bào)顯示，截至2021年末，全國(guó)社保基金資產(chǎn)總額3.02萬(wàn)億元，其中權(quán)益總額2.7萬(wàn)億元，包括全國(guó)社保基金權(quán)益2.6萬(wàn)億元，個(gè)人賬戶(hù)基金權(quán)益0.1萬(wàn)億元。社保基金自成立以來(lái)的年均投資收益率8.3%，累計(jì)投資收益額1.8萬(wàn)億元.

圖表：社保基金委托投資規(guī)模占比逐年增加

資料來(lái)源：社保基金歷年年度報(bào)告，中金公司研究部。

圖表：境外投資規(guī)模占比有所上升

資料來(lái)源：社保基金歷年年度報(bào)告，中金公司研究部。

第二支柱養(yǎng)老金：穩(wěn)定增長(zhǎng)，覆蓋率有待提升

我國(guó)第二支柱養(yǎng)老金為職業(yè)養(yǎng)老金，由單位主導(dǎo)參與，主要包括“企業(yè)年金”和“職業(yè)年金”兩大組成部分。企業(yè)年金，是指企業(yè)及其職工在依法參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，自愿建立的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，由企業(yè)和個(gè)人繳費(fèi)共同承擔(dān)；職業(yè)年金，是指為公職人員（公務(wù)員或按照公務(wù)員法管理的機(jī)關(guān)單位、事業(yè)單位及編制內(nèi)的工作人員）提供的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)之外的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，由單位和個(gè)人繳費(fèi)共同承擔(dān)，具有強(qiáng)制性。

從資金體量來(lái)看，我國(guó)第二支柱養(yǎng)老資金規(guī)模不斷增長(zhǎng)，其中企業(yè)年金呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，截至2021年末企業(yè)年金基金積累規(guī)模2.64萬(wàn)億元，職業(yè)年金基金投資運(yùn)營(yíng)規(guī)模1.79萬(wàn)億，二者合計(jì)約4.4萬(wàn)億元。

從覆蓋率的角度，我國(guó)企業(yè)年金覆蓋率仍較低，2021年我國(guó)共有11.75萬(wàn)戶(hù)企業(yè)建立了企業(yè)年金，參加職工人數(shù)2875萬(wàn)人，如果以同年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參與人數(shù)作為基準(zhǔn)（4.8億人），企業(yè)年金覆蓋率僅約6%。相較而言，職業(yè)年金由于采取強(qiáng)制參與形式，覆蓋率較高，截至2019年5月，職業(yè)年金參與職工2970萬(wàn)人，在參與了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的3612萬(wàn)機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員中占比超過(guò)82%，參與職工中繳費(fèi)人數(shù)達(dá)2867萬(wàn)人，繳費(fèi)率超過(guò)96%。

圖表：中國(guó)第二支柱養(yǎng)老資金規(guī)模不斷增長(zhǎng)

資料來(lái)源：人力資源和社會(huì)保障部，中金公司研究部

圖表：企業(yè)年金覆蓋率仍然較低

資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（2021年），中金公司研究部

在投資運(yùn)營(yíng)方面，2004年我國(guó)頒布《企業(yè)年金基金管理試行辦法》，初步形成了我國(guó)企業(yè)年金市場(chǎng)化投資管理運(yùn)作的模式，隨后伴隨我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)年金投資范圍逐步擴(kuò)展，2013年人社部發(fā)布23號(hào)文和24號(hào)文，正式推出了養(yǎng)老金產(chǎn)品這一企業(yè)年金新的投資工具，即“由企業(yè)年金基金投資管理人發(fā)行的、面向企業(yè)年金基金定向銷(xiāo)售的企業(yè)年金基金標(biāo)準(zhǔn)投資組合”，后來(lái)隨著職業(yè)年金和基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金開(kāi)始市場(chǎng)化投資運(yùn)作，養(yǎng)老金產(chǎn)品的受眾范圍也擴(kuò)寬至這兩類(lèi)養(yǎng)老資金。

養(yǎng)老金產(chǎn)品的出現(xiàn)是我國(guó)年金投資管理發(fā)展歷程中的重要轉(zhuǎn)折，自此年金投資由“專(zhuān)戶(hù)投資”向“產(chǎn)品投資”轉(zhuǎn)型。

圖表：近年來(lái)養(yǎng)老金產(chǎn)品化趨勢(shì)加速

資料來(lái)源：全國(guó)企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要，中金公司研究部

圖表：2020年權(quán)益類(lèi)養(yǎng)老產(chǎn)品資產(chǎn)凈值僅占比8%

資料來(lái)源：全國(guó)企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要，中金公司研究部

展望未來(lái)，伴隨第一支柱收支壓力日益顯現(xiàn)，我們認(rèn)為第二支柱將在我國(guó)養(yǎng)老保障體系中發(fā)揮更重要的補(bǔ)充作用，未來(lái)覆蓋率有待進(jìn)一步提升，發(fā)展空間可能較大。在基準(zhǔn)情景下，我們假設(shè)未來(lái)十年企業(yè)年金覆蓋率、職業(yè)年金參與人數(shù)保持相對(duì)穩(wěn)定，綜合考慮我國(guó)未來(lái)人口年齡結(jié)構(gòu)和人均收入變化，我國(guó)第二支柱規(guī)模有望突破15萬(wàn)億元。

圖表：2022-2032第二支柱養(yǎng)老金規(guī)模預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：Wind，世界銀行，中金公司研究部

第三支柱養(yǎng)老金：方興未艾，發(fā)展前景廣闊

第三支柱為個(gè)人養(yǎng)老金，為居民個(gè)人自愿購(gòu)買(mǎi)的、由商業(yè)機(jī)構(gòu)提供的養(yǎng)老金。目前主要包括養(yǎng)老理財(cái)、養(yǎng)老目標(biāo)基金、個(gè)人稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)和專(zhuān)屬養(yǎng)老保險(xiǎn)等產(chǎn)品。截至2021年，專(zhuān)屬養(yǎng)老保險(xiǎn)、稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)和養(yǎng)老目標(biāo)基金規(guī)模分別為4、6、1132億元，2021年養(yǎng)老理財(cái)發(fā)行規(guī)模172億元。相較一二支柱，我國(guó)第三支柱現(xiàn)存規(guī)模可忽略不計(jì)，但伴隨我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金制度的逐漸完善，未來(lái)發(fā)展前景廣闊。

圖表：第三支柱個(gè)人養(yǎng)老資管產(chǎn)品市場(chǎng)份額情況（截至2022年6月底）

資料來(lái)源：Wind，普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，新華社，中金公司研究部

養(yǎng)老理財(cái)：規(guī)模上量迅速，基準(zhǔn)較高收益穩(wěn)定

養(yǎng)老理財(cái)于2021年9月試點(diǎn)，2022年有所擴(kuò)容，截至2022年8月規(guī)模達(dá)766.4億元。以首批試點(diǎn)的四只產(chǎn)品為例分析，從產(chǎn)品特點(diǎn)上看，養(yǎng)老理財(cái)具備普惠性、長(zhǎng)期性、穩(wěn)健性等特點(diǎn)，相較普通銀行理財(cái)產(chǎn)品，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品費(fèi)率更低、期限更長(zhǎng)。在資產(chǎn)配置上，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品以固收類(lèi)為主，部分為混合類(lèi)。此外，首批養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品建立了全面的風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制，設(shè)置了平滑基金、減值準(zhǔn)備、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等措施，以平滑產(chǎn)品收益波動(dòng)，增強(qiáng)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。在投資策略上，4只試點(diǎn)產(chǎn)品以市場(chǎng)宏觀動(dòng)態(tài)與固收資產(chǎn)占主導(dǎo)為指引適當(dāng)配置權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，整體風(fēng)格穩(wěn)中求進(jìn)，與長(zhǎng)期養(yǎng)老需求相匹配，采取現(xiàn)金分紅。從收益率表現(xiàn)來(lái)看，首批發(fā)行的4只產(chǎn)品成立以來(lái)年化收益率在1.5%-4.5%之間，在年初以來(lái)市場(chǎng)回調(diào)的背景下，今年成立的養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品收益率仍相對(duì)穩(wěn)健。

圖表：養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)總規(guī)模

資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，中金公司研究部

圖表：各機(jī)構(gòu)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計(jì)

資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，中金公司研究部

養(yǎng)老基金以FOF產(chǎn)品為主，風(fēng)險(xiǎn)收益定位更高

2018年2月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》，截至2022年8月，養(yǎng)老FOF規(guī)模合計(jì)1057億元。目標(biāo)日期基金以FOF形式運(yùn)行，從投資策略上看，包括目標(biāo)日期策略和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略。采用目標(biāo)日期策略的基金，應(yīng)當(dāng)隨著所設(shè)定目標(biāo)日期的臨近，逐步降低權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置比例，增加非權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置比例。采用目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略的基金，應(yīng)當(dāng)根據(jù)特定的風(fēng)險(xiǎn)偏好設(shè)定權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)、非權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的基準(zhǔn)配置比例，并采取有效措施控制基金組合風(fēng)險(xiǎn)。目前大多數(shù)養(yǎng)老目標(biāo)基金以R3（中風(fēng)險(xiǎn)）為主，少數(shù)為中高風(fēng)險(xiǎn)。在業(yè)績(jī)比較方面，均采取指數(shù)掛鉤型業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。此外，證監(jiān)會(huì)規(guī)定，養(yǎng)老目標(biāo)基金最短持有期限不短于1年、3年或5年的，基金投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期貨基金和黃金ETF）等品種的比例合計(jì)不超過(guò)30%、60%、80%。

圖表：養(yǎng)老FOF基金規(guī)模變遷及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

注：數(shù)據(jù)截至2022年8月。資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，具有保本屬性及稅收優(yōu)惠

2018年4月財(cái)政部等五部門(mén)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》，規(guī)定實(shí)施個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)，試點(diǎn)期限暫定一年，首批試點(diǎn)公司共12家，此后共23家保險(xiǎn)公司獲批開(kāi)展稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。從產(chǎn)品上看，稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品整體以收益穩(wěn)健、長(zhǎng)期鎖定、終身領(lǐng)取、精算平衡為原則，具有保本屬性和稅收優(yōu)惠政策。自2018年試點(diǎn)以來(lái)，截至2021年末，累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入6.3億元、參保人數(shù)超5萬(wàn)人，整體發(fā)展不及預(yù)期，我們認(rèn)為包括以下原因：1）試點(diǎn)范圍較小、覆蓋范圍窄。試點(diǎn)范圍包括上海市、福建省（含廈門(mén)市）和蘇州工業(yè)園區(qū)，此后并未擴(kuò)大區(qū)域范圍，因此整體參與人群有限。2）稅收優(yōu)惠力度較小。一方面稅前扣除金額最高僅1.2萬(wàn)/年，對(duì)于中高收入人群而言，稅前扣除金額較低；另一方面領(lǐng)取時(shí)實(shí)際稅率7.5%，稅優(yōu)占比較低。3）業(yè)務(wù)流程繁瑣。稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)涉及保險(xiǎn)公司、投保人、中信保、稅務(wù)局及投保人所在企業(yè)等部門(mén)，業(yè)務(wù)流程復(fù)雜，吸引力不足。

專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，兼具保本 投資屬性，產(chǎn)品相對(duì)靈活

銀保監(jiān)會(huì)決定2021年6月起專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)在浙江省（含寧波市）和重慶市試點(diǎn)[10]，參與試點(diǎn)的保險(xiǎn)公司共6家。截至2022年1月底，6家試點(diǎn)公司累計(jì)承保保單近5萬(wàn)件，累計(jì)保費(fèi)4億元，其中快遞員、網(wǎng)約車(chē)司機(jī)等新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)從業(yè)人員投保近1萬(wàn)人，整體運(yùn)行平穩(wěn)、業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。銀保監(jiān)會(huì)自2022年3月起，將試點(diǎn)區(qū)域擴(kuò)大至全國(guó)范圍，在原有6家試點(diǎn)公司基礎(chǔ)上，允許養(yǎng)老保險(xiǎn)公司參加試點(diǎn)[11]。專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品以養(yǎng)老保障為目的，惠及靈活就業(yè)人群，在產(chǎn)品上具備交費(fèi)靈活、收益穩(wěn)健、領(lǐng)取期長(zhǎng)等特點(diǎn)。

養(yǎng)老儲(chǔ)蓄: 保本保收益，兼顧普惠性和養(yǎng)老性

2022 年 7 月 29 日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄試點(diǎn)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），啟動(dòng)特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄試點(diǎn)。對(duì)養(yǎng)老儲(chǔ)蓄試點(diǎn)范圍、產(chǎn)品特點(diǎn)等方面做出規(guī)定。1）試點(diǎn)范圍：自 2022年11 月 20 日起，由工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行和建設(shè)銀行在合肥、廣州、成都、西安和青島市開(kāi)展特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄試點(diǎn)，單家銀行試點(diǎn)規(guī)模不超過(guò) 100 億元，試點(diǎn)期限為一年。2）產(chǎn)品特點(diǎn)：特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄產(chǎn)品包括整存整取、零存整取和整存零取三種類(lèi)型，產(chǎn)品期限分為 5 年、10 年、15 年和 20 年四檔，產(chǎn)品利率略高于大型銀行五年期定期存款的掛牌利率。儲(chǔ)戶(hù)在單家試點(diǎn)銀行特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄產(chǎn)品存款本金上限為 50 萬(wàn)元。養(yǎng)老儲(chǔ)蓄具備長(zhǎng)期性和穩(wěn)健性，相較其他產(chǎn)品利率偏低，預(yù)計(jì)主要吸引低風(fēng)險(xiǎn)偏好人群。

第三支柱短期穩(wěn)健，逐漸進(jìn)入戰(zhàn)略發(fā)展期

我們預(yù)期中國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金的短期發(fā)展可能相對(duì)穩(wěn)健。一方面，相關(guān)政策仍在陸續(xù)推出，稅收優(yōu)惠政策、轉(zhuǎn)換機(jī)制等關(guān)鍵制度設(shè)計(jì)有待進(jìn)一步明確。另一方面，養(yǎng)老事業(yè)的短期改革重點(diǎn)可能仍在第一支柱，需要財(cái)政承擔(dān)更多責(zé)任支持基本養(yǎng)老保障，而第三支柱則處于輔助位置。經(jīng)歷一段穩(wěn)健期后，我們認(rèn)為個(gè)人養(yǎng)老金有望進(jìn)入戰(zhàn)略窗口期。除制度與政策因素外，人口結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)或許發(fā)揮重要作用。根據(jù)聯(lián)合國(guó)《世界人口展望》預(yù)測(cè)，未來(lái)10年我國(guó)相對(duì)年輕的老齡人口（55-74歲）占比將較快上升，老年撫養(yǎng)比上升至30%，此階段社會(huì)儲(chǔ)蓄繼續(xù)增加，疊加預(yù)期壽命延長(zhǎng)和人均收入提升，可能為個(gè)人養(yǎng)老金提供更多資金。此外，我國(guó)居民資產(chǎn)配置正在經(jīng)歷由實(shí)物資產(chǎn)向金融資產(chǎn)的切換“拐點(diǎn)”，有助于推動(dòng)養(yǎng)老金積累。

我們對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金的前景展望主要參考了宏觀量化模型的計(jì)算結(jié)果。模型顯示短期內(nèi)（未來(lái)1-5年）個(gè)人養(yǎng)老金增速相對(duì)較慢，主要受公共養(yǎng)老金支出增加影響。但在未來(lái)5-10年左右，個(gè)人養(yǎng)老金增速開(kāi)始進(jìn)入窗口期，屆時(shí)人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)可能成為主導(dǎo)力量。模型預(yù)測(cè)十年后個(gè)人養(yǎng)老金占GDP比重可能逐漸升至3%-5%，絕對(duì)規(guī)模或可突破5萬(wàn)億元。兩種方法計(jì)算都顯示未來(lái)10年個(gè)人養(yǎng)老金的發(fā)展空間可能達(dá)到數(shù)萬(wàn)億元。根據(jù)上述分析，我們認(rèn)為我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展前景廣闊，可以為養(yǎng)老事業(yè)做出顯著貢獻(xiàn)，為資本市場(chǎng)提供長(zhǎng)期資金。

圖表：我們的宏觀模型預(yù)測(cè)未來(lái)5-10年中國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展可能進(jìn)入戰(zhàn)略窗口期

資料來(lái)源：Wind，世界銀行，中金公司研究部

在產(chǎn)品配置方面，我們預(yù)計(jì)我國(guó)早期產(chǎn)品配置以銀行產(chǎn)品為主，長(zhǎng)期看養(yǎng)老保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金占比將有所提升。（1）短期而言，渠道端將自上而下影響產(chǎn)品配置。據(jù)中國(guó)養(yǎng)老金融50人論壇2021年發(fā)布的《中國(guó)養(yǎng)老金融調(diào)查報(bào)告（2021）》，36%調(diào)查對(duì)象選擇養(yǎng)老金融產(chǎn)品途徑為銀行或其他金融機(jī)構(gòu)，為選擇養(yǎng)老金融產(chǎn)品的主要渠道。短期來(lái)看，渠道端將對(duì)居民資產(chǎn)配置影響較大。早期銀行渠道較為強(qiáng)勢(shì)，同時(shí)，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，相較于養(yǎng)老基金等風(fēng)險(xiǎn)較高的產(chǎn)品，儲(chǔ)蓄和理財(cái)產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)程度上與我國(guó)養(yǎng)老人群更匹配；此外，養(yǎng)老理財(cái)憑借較高的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)、低于其他養(yǎng)老金融產(chǎn)品的費(fèi)率以及風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制平滑基金波動(dòng)等優(yōu)勢(shì)亦具備較強(qiáng)的吸引力。因此早期養(yǎng)老理財(cái)和養(yǎng)老儲(chǔ)蓄或?qū)⒕邆漭^高份額，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)（2023年）我國(guó)養(yǎng)老理財(cái)、養(yǎng)老儲(chǔ)蓄、養(yǎng)老基金、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)占比分別為35%:40%:15%:10%。（2）長(zhǎng)期而言，底層資產(chǎn)收益率將自下而上影響產(chǎn)品配置。我們預(yù)計(jì)，伴隨著市場(chǎng)利率下行，以及權(quán)益市場(chǎng)向好，養(yǎng)老基金將具備更高的收益和更強(qiáng)的吸引力。長(zhǎng)期而言，銀行產(chǎn)品的市場(chǎng)份額將部分分流至保險(xiǎn)及基金產(chǎn)品，其中，保險(xiǎn)產(chǎn)品以其保本 投資的屬性將部分替代銀行產(chǎn)品的保本功能，而基金產(chǎn)品以其相對(duì)較高的回報(bào)率將部分替代銀行產(chǎn)品的收益功能。因此長(zhǎng)期來(lái)看養(yǎng)老基金和養(yǎng)老保險(xiǎn)市場(chǎng)份額將有所提升，養(yǎng)老儲(chǔ)蓄和養(yǎng)老理財(cái)份額或?qū)⑾禄覀冾A(yù)計(jì)至2030年個(gè)人養(yǎng)老金中養(yǎng)老理財(cái)、養(yǎng)老儲(chǔ)蓄、養(yǎng)老基金、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)占比分別為25%：20%：35%：20%。

圖表：我們預(yù)計(jì)至2030年個(gè)人養(yǎng)老金中養(yǎng)老理財(cái)、養(yǎng)老儲(chǔ)蓄、養(yǎng)老基金、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)占比分別為25%：20%：35%：20%

資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，銀保監(jiān)會(huì)，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行模薪鸸狙芯?/p>

[1] 2021年個(gè)人可投資資產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)自招行&貝恩發(fā)布的《中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告2021》的預(yù)測(cè)，金融資產(chǎn)為我們測(cè)算。

[2] 數(shù)據(jù)來(lái)自招行&貝恩《中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告2021》。

[3] 中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)《全國(guó)公募基金市場(chǎng)投資者狀況調(diào)查報(bào)告（2020年度）》：個(gè)人投資者篇的調(diào)查數(shù)據(jù)均來(lái)自于中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)組織實(shí)施的包括160余家單位參與的個(gè)人投資者問(wèn)卷調(diào)查。調(diào)查問(wèn)卷回收時(shí)間為2021年7月14日至8月10日，共回收個(gè)人投資者問(wèn)卷84807份，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析時(shí)根據(jù)性別和年齡對(duì)少數(shù)樣本進(jìn)行加權(quán)處理，加權(quán)后樣本總量為83628。

[4] 我們測(cè)算，2030年末銀行理財(cái)規(guī)模將達(dá)到58.0萬(wàn)億元，我們假設(shè)杠桿率為10.9%，對(duì)應(yīng)的總資產(chǎn)規(guī)模為63.2萬(wàn)億元。

[5] 固定收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品樣本容量約為全市場(chǎng)固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的25%；固定收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品重倉(cāng)持倉(cāng)公募基金規(guī)模為775.6億元，混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品重倉(cāng)持倉(cāng)公募基金規(guī)模為342.4億元，兩者合計(jì)1118億元，占銀行理財(cái)持有公募基金規(guī)模的8.8%（以上數(shù)據(jù)均截至1H22末）。

[6] 包括《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》中所指的債權(quán)投資計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃等，以及調(diào)研增加的債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃

[7] 2019年4月4日國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《降低社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率綜合方案》，提出從2019年5月1日開(kāi)始，我國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)單位繳費(fèi)比例可從20%下降到16%。

[8] 全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)除了管理運(yùn)營(yíng)全國(guó)社會(huì)保障基金，還受?chē)?guó)務(wù)院委托集中持有管理劃轉(zhuǎn)的中央企業(yè)國(guó)有股權(quán)，以及受托管理基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)。

[9]http://www.ssf.gov.cn/portal/jgjs/jgzz/webinfo/2021/09/1633144790844028.htm

[10]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-05/16/content_5606788.htm

[11]http://www.gov.cn/xinwen/2022-02/22/content_5674946.htm

文章來(lái)源

2022年11月8日已經(jīng)發(fā)布的《渠道篇：客戶(hù)需求驅(qū)動(dòng)財(cái)富管理模式轉(zhuǎn)型》

張帥帥 分析員SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

李 昭 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080121060067

李少萌聯(lián)系人SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080122070036

王子瑜分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522070019

樊 優(yōu) 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789

齊 偉 聯(lián)系人SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080121120145

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